化债中的龙湖集团（00960.HK），终于在偿债高峰耗尽全年利润。
3月底，龙湖发布2025年报，全年营收973.1亿元，同比下降23.7%；归母净利润10.2亿元，同比暴跌90.2%；剔除投资物业及其他衍生金融工具公平值变动影响后，公司拥有人应占核心亏损为17.0亿元。
这是龙湖自2009年上市以来，第一次在核心经营层面“掉到零线以下”。
银莕财经注意到，在未来利润与现金流低谷里，这家“最像国企的民企”仍在竭力保持底层资产的可持续，但这标志着龙湖长期引以为傲的“稳健”已被打破，“缩表出清”带来的是依然脆弱的估值预期。
真正能熬到2027年之后、在周期修复中上岸的，到底是公司中小股东，还是早已站在岸上的家族？为这场“安全着陆”支付昂贵代价的，最终又是谁？
01
估出来的10亿盈利与17亿亏损
龙湖2025年报表面上保住了正数，实现营收973.1亿元、毛利94.35亿元、毛利率9.7%、归母净利10.22亿元，但同比全面下滑；剔除投资物业及其他衍生金融工具公允价值变动影响后，公司归母核心净利是亏损17亿元。
这组数据的关键在于两点：其一，10.2亿元净利，几乎全部来自投资物业的账面增值。盈利更多是资产重估的会计结果，而不是地产业务挣出来的钱。投资物业公允价值变动收益为46.99亿元，这笔账面增值占核心净利润约89.6%，剔除这部分非现金收益，龙湖的除税前利润就只有5.39亿元。
这类账面增值是龙湖的重要融资管理策略，龙湖CFO赵轶在业绩会上解释，未来会继续“不断提高运营资产NPI，提升资产估值，挖掘经营性物业贷的融资空间，优化融资结构，拉长账期；同时特别要控制好短期债务和外币债务。”
而“投資物業公平值變動”不会产生真正的现金流，无法用于偿债，也无法用于分红，来自投资性物业（商场、写字楼）的每年重估价值，是事实上的“纸面利润”，市场不好时随时可能变成亏损。
其二，真正的利润来源从“卖房”变成“收租+服务”，虽然营业收入上地产开发业务实现收入705.4亿元，运营业务收入141.9亿元，物业和代建组成的服务业务收入125.8亿元，但开发业务期内溢利由盈转亏，全年分部溢利亏损约81.4亿元，是核心亏损的主要拖累。
业绩预告中，龙湖解释这一情况主要是由于房地产市场延续调整态势，量价压力下导致公司开发业务的结算收入下降，结算毛利率进一步降低。
在业绩会上赵轶解释称：“2025年核心权益后利润亏损，是受地产市场量价持续下行影响，公司开发业务销售毛利率明显承压，该压力将在2025年、2026年结算中集中体现，属行业共性问题。”
考虑到行业深度调整，这是个不错的理由，但对长期以稳健著称的龙湖，却是一道分水岭。近年公司通过压降负债、降价去库存，已经主动吞了一大口苦药；到2025年，开发业务的结算毛利率进一步掉头，基本无利可图；市场普遍担忧的，是高度依赖商业物业的估值增值，未来可持续性究竟如何。
毕竟合同销售额从2024年的1011亿跌到了2025年的631.6亿，暴跌37.5%，意味着未来两三年能确认的收入也在缩水，老业务的“苦日子”远远没到头。
财报端，用主业利润表流血换资产负债表的“轻装”仍在继续，全年计提存货跌价准备约23.6亿元。据管理层披露，2025年现房压降超200亿元，78个项目清盘，贡献销售165亿元。并且在联营项目上，公司应占合营和联营公司业绩亏损12.38亿元，效益仍不尽如人意。
02
真正的“压舱石”，规模够大吗？
与龙湖开发业务的惨烈形成鲜明对比的是，运营和服务业务的增长表现：141.9亿元的运营业务以及125.8亿元的服务业务收入占总收入比来到27.5%，合计267.7亿元，创下历史新高；整体毛利率超50%，净利率约30%，表现亮眼。
其中，商业投资板块（天街等商场）租金收入约110亿出头，同比增长约4%，出租率保持在96.8%的高位；长租公寓、产业办公、服务式公寓、活力街区、妇儿医院和养老等资产管理收入亦稳步提升。
市场的担忧在于“压舱石”能托底，但难以“翻盘”：即便管理层的目标是2028年运营+服务收入超开发业务，但在当前毛利率结构下，要想稳定压制住大体量开发板块的潜在波动，运营板块的利润规模至少要再放大一倍以上。
而现实是，年度合同销售从1011亿掉到631.6亿，2026年前两个月，龙湖合同销售额仅44.5亿元，即使是淡季，同比跌幅也达到了约55%，开发现金流来源在继续收缩。在这种趋势下，开发板块即便“缩表”，也会在近两年持续释放亏损与减值压力。
更何况，龙湖在土储上并不占优势，拿地面积也已排在全国100位以外：
目前，公司股价已极度接近十年新低，上周最低价7.39港元/股，仅比近10年最低价7.26港元/股高出0.13港元，接近历史底部，PE和PB均处于历史极低水平，标普和穆迪近期对其长期信用评级均为投资级以下（BB-/Ba3/BB-）：
当前，龙湖的资产负债表还有几个关键点：在手现金292亿元，有息负债1528亿元，同比压降235亿元，三年半累计压降约600亿元；含资本性支出的经营性现金流净流入58亿元，已连续三年为正；现金短债比剔除预售监管资金后约1.1倍，净负债率约52%。
负债表和现金流上，龙湖依然是民营房企里“最接近国企的那一批”，但值得关注的另一面是，现金短债比的优势是通过“卖货清库存+压缩资本开支+公允价值抬估值”换来的，2026–2027年每年还需偿还约60亿元的到期债务，总盘仍在1528亿以上。短期风险不大，但长期仍需持续“压杠杆、压投资”。
对股东而言，这意味着，龙湖可以不爆雷，但也很难在短期内重回高分红、高成长轨道。 现金流挺过了偿债高峰，不代表走出低谷。
管理层自己也承认：“2025–2026年是利润与现金流的低点，真正的恢复要等到2027年之后。”
但现在的问题在于，没有人能保证2027年的市场一定好于当前；更没有人能保证，在此期间，运营业务能完全对冲开发板块难以逆转的结构性压力。
03
控制权、接班与市场焦虑
控制权与治理结构，也是市场关注的重点。
其一，是长期旅居境外由正转负、“退而不休”的吴亚军。2022年，吴亚军以“年龄与健康原因”辞任董事会主席，转任战略发展顾问，自此长期身在境外。此后，关于她“滞留美国”“陪子女定居美国”的传言不绝于耳，但官方从未正面承认。
不过，从股权与信托结构看，她从来没有真正离开过龙湖：在2009年公司上市前，吴亚军和前夫蔡奎就分别设立了离岸家族信托（吴氏信托与蔡氏信托），通过BVI公司持有龙湖地产股份，即便她长期在海外，仍可通过信托架构影响公司；
2012年离婚时，这套结构发挥了决定性作用：蔡奎获得巨量现金补偿，但并未动摇龙湖的控制权。
这在内地房产圈并不罕见，尤其香港“望北楼”里的一批踩过周期、最终“望北而居”的内地房企创始人，他们的方式大致相同：
- 把家人和核心资产安排到海外安全地带；
- 用离岸家族信托持股，隔离个人与企业风险；
- 通过港股上市将人民币资产美元化、可转移化。
其二，是接班团队与实际控制人之间日益拉大的距离。
龙湖的日常管理已经由“80后仕官生”陈序平等职业经理团队负责。管理层在债务管理、运营业务培育方面，客观上做得并不差：三年半压降有息负债约600亿元；平均融资成本下降至3.51%；在行业普遍爆雷背景下，实现了连续三年经营性现金流为正。
而部分市场声音焦虑的，是他们手中“方向盘”的可控性——是否只负责帮“车主”踩油门和刹车？决策空间是否受限？一方面是重资产与长期资产越来越多，运营业务的收益周期更长、对管理团队专业度要求更高；另一方面，真正的“生杀大权”被质疑仍牢牢掌握在创始人家族手中。
一旦进入长期低谷期，职业经理人成为所有负面情绪与业绩下滑的“第一责任人”，站在债权人视角，这种结构尚可接受——反正有运营资产、有兜底股东、有长期银行授信；但站在中小股东视角，这种控制权牢不可破、盈利能力大幅波动、分红政策随利润口径漂移的情况，对估值只有压制作用。
这意味着，龙湖在长周期的博弈中，仍需熬过一段最难的成本过渡期。“会不会爆雷”已非关键——断臂求生，赢面或许仍在。但最终能上岸的，未必是所有人。
