近日，光明乳业（600597.SH）一纸公告官宣了对青海小西牛生物乳业股份有限公司（下称“小西牛”）的全资控股计划。

公告显示，公司拟以5亿元收购湖州福昕持有的小西牛40%股权，叠加2021年收购60%股权支付的6.12亿元，光明乳业累计斥资超11亿元将这家西部区域乳企彻底纳入麾下。

银莕财经注意到，此前收购时约定的业绩承诺，除首年达标外，小西牛后两年均未完成。也因此，创始股东需支付的3242.57万元补偿款将直接抵扣本次对价，光明乳业实际现金支出可降至约4.68亿元。

面对小西牛的业绩下滑，公司不仅未“止损退出”，反而选择继续注入5亿元彻底买断剩余股份，光明乳业图什么？

01 对赌未达标仍全资收购

这场全资收购并非突发的扩张动作，而是2021年首次交易时就埋下的伏笔。

2021年，正急于布局西部奶源的光明乳业，与深耕青海二十年的小西牛达成战略合作，以6.12亿元收购其60%股权，同时设立了2022-2024年的业绩对赌条款。

根据协议约定，小西牛在2022-2024年实现扣非净利润分别不低于8456万元、9597万元和10893万元，即三年累计实现扣非净利润不低于28946万元。若实际累计净利润数低于承诺的累计净利润数，则小西牛创始股东对光明乳业进行现金补偿，湖州启瑞商务合伙企业（有限合伙）（以下简称“湖州启瑞”）、湖州辰丰商务合伙企业（有限合伙）（以下简称“湖州辰丰”）和湖州福昕商务合伙企业（有限合伙）（以下简称“湖州福昕”）承担无限连带责任。

同时，作为对业绩承诺补偿支付的增信，在此次收购完成后，小西牛创始股东王维生将其控制的湖州启瑞所持有的小西牛公司40%股权质押给光明乳业，并且向市监部门办理股权质押的正式登记。

彼时，光明乳业与小西牛股东签署的《股转协议》中明确设置“双向选择权”：业绩承诺期满后，光明乳业可择机用行权价格主动收购剩余40%股权，湖州启瑞也可择机要求光明乳业履约收购。2025年1月，湖州启瑞正式行使出售选择权，触发本次交易。

回溯业绩表现，小西牛的对赌之路堪称“虎头蛇尾”。2022年其扣非净利润达8718.52万元，超额完成首年目标；2023年却下滑至7923.28万元，完成率仅82.56%；2024年虽回升至10372.03万元，但仍未完成当年承诺业绩。

（小西牛业绩承诺完成情况，图源：光明乳业公告，下同）

最终，三年累计扣非净利润仅27013.83万元，直接触发补偿条款，业绩补偿款为3242.57万元，用于抵扣此次光明乳业支付小西牛40%股份的转让款。

此次交易完成后，小西牛将成为光明乳业的全资子公司。

02 左手卖，右手买

值得一提的是，此次收购是继光明乳业上一次变卖资产后的第一次收购。

今年9月29日，光明乳业在一则公告中表示，近年来，莱特北岛工厂因产能利用率不足，业务出现大额亏损，影响新西兰新莱特乳业有限公司（以下简称“新莱特”）整体盈利水平。新莱特拟以1.7亿美元（约合12.1亿元人民币）向雅培（ABT.N）的子公司新西兰雅培出售新西兰北岛资产。

此前，银莕财经在乳业老三拟卖亏损资产，短期“回血”难掩掉队困局一文中就曾提到，回溯来看，光明乳业曾试图通过并购寻求业绩的突破，但过往的并购案例却未能带来预期的增长动力，反而成为业绩包袱。其中最典型的便是2010年收购的新西兰新莱特乳业，最终演变成“买不停，卖不赢”的尴尬局面。数据显示，2023年、2024年、2025H1，新莱特净亏损分别达2.96亿元、4.50亿元和6346万元。

而在新莱特之后，为拓展西部市场而收购的小西牛60%股权，如今来看效果也并未显现。在此背景之下，光明乳业对小西牛的持续加码引发市场广泛关注。

对于业绩承诺未达标，光明乳业在公告中解释：“主要原因是乳制品消费短期承压，市场竞争加剧。”但小西牛在过去两年未能完成业绩承诺，已暴露出其业绩在市场竞争加剧环境下的脆弱性。在成为光明乳业全资子公司后，能否在短期内扭转态势，实现效益提升，实际并不太乐观。

03负重收购显压力

数据显示，小西牛的盈利压力正在加大：2024年扣非净利润1.04亿元，2025年1-8月实现3458.44万元，仅去年全年的三成；更值得注意的是，2025年7-8月，其净利润已出现85.88万元的亏损。

（小西牛财务数据）

从估值角度看，小西牛此次40%股权作价5亿元，对应整体估值12.5亿元，较2021年首次收购时的10.37亿元估值高出20.54%。但对比业绩预期，其2024年实际营收6.17亿元，较2021年预测的11.68亿元近乎腰斩，估值变动趋势明显与业绩产生背离。

对于光明乳业而言，此次5亿元现金收购面临的不仅是估值争议，还有严峻的资金压力。

数据显示，光明乳业自身也面临业绩下滑的严峻考验。营收方面，公司已连续三年下滑，从2021年的292.06亿元降至2024年的242.78亿元；净利润则波动较大，2022-2024年，分别为3.61亿元、9.67亿元和7.22亿元，同比变动率分别为-39.11%、+168.19%和-25.36%。

2025年前三季度，公司营收和净利润则双降：营收同比下滑0.99%至182.31亿元，净利润同比下滑25.05%至8721.43万元。截至2025年三季度末，公司货币资金31.61亿元，短期有息负债达29.10亿元，现金仅能勉强覆盖短债。

在主业现金流贡献减弱，且还需为新莱特持续“输血”的背景下，大额现金收购无疑将进一步收紧资金链，增加经营风险。针对小西牛的整合风险，光明乳业也在公告中坦言，“可能存在食品制造企业经营风险；可能存在额外合规成本；可能存在收购后盈利不达预期的风险及商誉减值风险。”以及“创始股东的离开可能引发人员流动，可能带来短期人员稳定性风险。”

实际上，近年来，伊利（600887.SH）、蒙牛（02319.HK）等巨头均通过并购区域乳企拓展市场，但整合效果参差不齐。比较成功的有新乳业（002946.SZ），其就是靠着并购实现全国性布局。

2001-2003年，新希望集团进入乳业板块，收购了“白帝”“双峰”“天香”“琴牌”“蝶泉”“雪兰”等地方品牌，初步搭建起新乳业“联合舰队”；2015-2016年，新乳业收购了“南山”“双喜”“三牧”“唯品”等区域品牌，进一步完善全国化布局；2019-2021年，该公司进一步收购了“夏进”“澳牛”等品牌，同时参股现代牧业、澳亚集团，完善上下游产业链布局。

但光明乳业前景几何，还尚待时间检验。