近日，森马服饰（002563.SZ）披露2025年年报，实现营收150.90亿元，同比增长3.17%；归母净利润8.92亿元，同比大跌21.54%。
（森马主要财务指标，图源：公司年报，下同）
银莕财经注意到，在休闲服饰愈发乏力之下，童装艰难维持公司营收的增长，但仍无法对抗费用和库存的双重压力，导致出现增收不增利的局面。
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增收不增利
对于森马的这份成绩单，最直观的感受是“好看的营收，难看的利润”。造成这种业绩局面的，主要是森马高企的费用与库存。
数据显示，2025年，森马的销售费用同比增长12.88%至42.35亿元，销售费用增速远超3.17%的营收增速，直接挤压了森马的利润空间。公司表示，主要系本期线上平台投流费增加和线下新开门店相应费用增加所致。
（费用情况）
随着线上平台投流费的增加，森马线上营收同比增长4.50%至69.72亿元。
门店方面，截至2025年末，森马拥有直营门店1028家、加盟门店6872家以及联营门店31家。其中，直营门店新开211家、关闭163家；加盟门店新开848家，关闭1236家；联营门店新开2家，关闭56家。除直营门店外，均呈“开少关多”的收缩态势。
随着门店的减少，公司加盟与联营销售模式的营收均同比下滑，分别降5.03%至57.69亿元、降39.93%至9805.52万元。
与此同时，资产减值损失成为吞噬利润的另一大“元凶”。
2025年，森马计提的资产减值损失高达4.53亿元，其中，存货跌价损失及合同履约成本减值损失高达4.43亿元。如此大额的减值计提，反映出公司在扩张与库存之间仍面临压力。
更值得注意的是，2025年，公司期末存货金额从34.81亿元下降至31.78亿元，账面上减少了8.71%；然而存货周转天数却从136.43天上升到144.71天，增加6.07天，存货周转率也同比下滑5.68%。与此同时，存货跌价准备从3.93亿元大幅增加到5.12亿元，增幅高达30.53%。
随着门店总数减少、营收增速放缓，森马后续的库存消化能力或还将进一步削弱。
02
儿童服饰成顶梁柱
森马旗下拥有“森马”品牌为代表的成人休闲服饰与“巴拉巴拉”为代表的儿童服饰两大品牌集群。
据悉，森马服饰最初于1996年创办“森马”品牌，定位休闲服饰，瞄准的是大学生及年轻工薪群体，后来其抓住中国服装行业的黄金十年加速拓展，最巅峰的时候“森马”在全国开出4000多家门店，是名副其实的步行街“小霸王”。
后来，“森马”逐渐没落，如今公司的业绩支柱，早已悄然切换为森马服饰于2002年创办的童装品牌“巴拉巴拉”。
2025年，森马休闲服饰营收40.55亿元，同比下滑3.22%，占营收的比重下降至26.87%；儿童服饰营收108.00亿元，同比增长5.18%，占营收的比重增至71.57%。
毛利率方面，休闲服饰毛利率为40.50%，而儿童服饰毛利率为46.75%。2024年，这一差距更为明显，休闲服饰毛利率仅35.48%，儿童服饰则高达47.31%。
（营业收入构成）
“森马”主品牌的没落，与行业竞争格局的变化密切相关。随着电商崛起、外资快消品牌涌入，大众休闲服饰市场竞争日趋激烈，森马主品牌的产品定位与设计创新逐渐滞后，难以满足年轻消费者的需求，导致营收持续收缩。与之相反，森马在“巴拉巴拉”上尝到甜头后，不断加注童装赛道，通过资本化方式实现外延式发展，加速布局全球化市场。
例如，2018年3月，公司与The Children’s Place（北美最大全年龄段专业童装品牌）达成长期战略合作；同年5月，收购童装品牌COCOTREE，开始拓展少年装市场；10月，又以约1.1亿欧元（约合人民币8.44亿元）收购法国高端童装企业Kidiliz集团全部资产，并借助这场收并购成为全球第二大童装公司。
数据显示，2016年至2019年，森马服饰的休闲服饰收入CAGR为5.3%，而同期儿童服饰收入CAGR为36.3%。
近几年，森马将“2+N”和“家庭全场景”作为核心战略。2+N是指以“森马”（成人休闲）和“巴拉巴拉”（童装）两大核心品牌为主，叠加马卡乐、迷你巴拉、森马儿童、Hey junior等多元子品牌，在价格带、年龄段、使用场景上做精细切分；家庭场景即不再单纯服务“95后”青年，而是尝试向“大众家庭”延展。
不过，童装市场的竞争压力也在持续加剧。除巴拉巴拉、小猪班纳、安奈儿等专业品牌外，安踏、特步、太平鸟、以及Nike Kids、Adidas Kids等国际品牌，都在加码童装赛道，且在头部企业中，运动品牌的儿童业务呈现出更快的增长趋势，童装市场竞争白热化。此外，国内出生率持续下滑，国家统计局数据显示，2025年出生人口792万人，较上一年的954万人减少近17%，童装市场的长期增长逻辑面临严峻挑战。
值得一提的是，2024年9月，为了激发内部活力，森马服饰制定了一份股权激励计划，考核条件是2024年至2026年的三年时间里，公司要达到的扣非后净利润门槛值分别为12亿元、15亿元、18亿元。然而，就2024年、2025年业绩来看，实际达成的扣非净利润分别仅10.84亿元和8.43亿元，远未达到业绩考核目标。
