当吉利系需要为两个亏损项目寻找归宿时，曹操出行（02643.HK）站了出来。
2025年岁末，曹操出行抛出上市后首笔重大并购案，以2.9亿元现金将吉利系旗下蔚星科技有限公司（耀出行）与浙江吉利商务服务有限公司（吉利商旅）全部股权揽入怀中。与此同时，曹操出行股价持续下探，市值较最高点已蒸发近六成。
银莕财经注意到，这场被描绘为“完善业务生态”的收购，实则更像是吉利系内部的一次资产腾挪。在出行行业竞争白热化、企业盈利压力剧增的当下，曹操出行的这步棋，或将加剧其盈利困境。
01 收购标的自身难保，2.9亿买了什么？
在这笔总价2.9亿元的并购案中，曹操出行将2.25亿元投向耀出行，以6500万元拿下吉利商旅，两家标的均为吉利系嫡系资产。值得一提的是，曹操出行1月27日公告，已经完成对蔚星科技的收购，完成后，蔚星科技已成为杭州优行的全资附属公司，其财务业绩将并入集团的财务报表。
作为此次收购的核心标的，耀出行的出身堪称“豪华”。这是由奔驰与吉利集团联合打造的高端商务出行品牌，主攻政企客户与高净值人群，运营车辆清一色为奔驰E系、S系、V系等高端车型，单车起售价超40万元。
然而，在品牌光环之下，是持续亏损的业绩压力。
并购公告披露的数据显示，2023年至2024年，耀出行连续两年税后亏损均为5841万元，累计亏损额高达1.17亿元。事实上，这家成立不足三年的公司早已暴露出经营危机，2022年中旬便传出CEO离职、大规模裁员的消息，高端定位带来的高运营成本，与尚未打开的市场规模形成尖锐矛盾，最终沦为吉利系的“亏损包袱”。
相较之下，吉利商旅的账面数据稍显体面，但盈利能力同样不容乐观。作为吉利集团内部的商旅管理服务平台，其核心业务是整合航空、酒店、交通资源，为企业提供差旅预订、审批、报销等一站式解决方案。2024年，吉利商旅实现税后利润2330万元，但这一数字较2023年大幅下滑47.87%，盈利能力显著缩水。截至2024年底，其审计净资产仅为8630万元，资产规模相对有限。
从曹操出行的官方表述来看，此次收购旨在实现“三重协同”：产品端形成“个人+企业”“标准+高端”的服务矩阵；客户端打通个人用户与企业客户的流量转化通道；集团端则整合内部资源，减少重复投资。
但客观数据揭示的现实是，两家标的均非行业头部企业，耀出行深陷亏损泥潭，吉利商旅利润腰斩，此次收购更像是一场吉利系主导的内部资源重整。
02 内部接盘负担，外部依赖难破
成立于2015年的曹操出行，是吉利控股布局移动出行领域的核心平台，背靠吉利的产业链优势，其一度被寄予厚望。
2025年6月，曹操出行成功登陆港交所，跻身港股最大出行平台之列。彼时招股书显示，按GTV（总交易额）计算，公司位列国内网约车平台前三名，2024年市场份额达5.4%。
但光鲜的行业排名背后，是难以掩盖的亏损压力。财务数据显示，2021年至2024年，曹操出行累计亏损额高达80.9亿元。即便到了2025年上半年，公司营收同比增长53.5%至94.56亿元，亏损幅度有所收窄，但仍录得4.95亿元的净亏损，扭亏仍遥遥无期。
亏损的根源，在于其C端业务的流量困局。尽管已跻身行业前三，但曹操出行5-6%的市场份额，与滴滴超50%的市场占有率相比，仍差距悬殊。市场份额的不足，直接导致公司自有流量匮乏，对高德、美团、腾讯地图等聚合平台形成重度依赖。
2022年至2024年，曹操出行向聚合平台支付的佣金从3.22亿元飙升至10.46亿元，2025年上半年佣金支出进一步增至7.38亿元，同比大增70%。佣金占销售费用的比例也从2022年的50%一路攀升至2025年上半年的87%，成为压在公司头上的一座大山。
值得注意的是，曹操出行向聚合平台支付的佣金费率稳定在7.1%-7.5%，这意味着佣金支出的水涨船高，与出行服务收入的增长直接相关。换言之，公司营收的增长，很大程度上依赖外部流量的导入，而非自身运营效率的提升。
尽管2022年至2024年，曹操出行的出行服务收入累计增幅达81.7%，司机收入及补贴的累计增幅为70.5%，低于收入增速，毛利率也从-5.0%提升至8.0%，经营数据呈现边际改善的迹象，但对外部渠道的依赖却愈发严重。核心问题在于，曹操出行在聚合平台面前缺乏议价权，一旦分账规则调整，公司盈利将面临巨大冲击。
更严峻的是，资本市场对曹操出行的信心正在持续流失。截至2026年2月10日收盘，曹操出行股价报34.04港元，较上市以来最高点92.5港元下跌近63.2%，市值仅约198亿港元，不仅较其股权激励计划中设定的千亿市值目标相去甚远，更是早已跌破发行价。
（曹操出行日K线图）
除了盈利与资本层面的压力，曹操出行还面临着合规与用户体验的双重挑战。2025年，其运营主体杭州优行科技有限公司在浙江省累计受到行政处罚超300次，违法事实多为“提供服务的驾驶人员未取得从业资格证”。
在网约车监管信息交互系统的监测数据中，2025年12月头部平台订单合规率排名里，曹操出行位列第8。而在黑猫投诉平台上，关于曹操出行的投诉累计达13917件，集中于“价格不透明”“加价绕路”“售后处置迟缓”等问题，司机群体也反映时薪逐年下滑，接单权益受限。
一边是接盘大股东的亏损资产，加重自身财务负担；一边是依赖聚合平台流量，盈利命脉受制于人；另一边则是股价低迷、资本市场信心不足。在此背景下，曹操出行此番资本运作能否助力公司开启新的局面？答案，或许还需要时间来验证。
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