网红国货半亩花田母公司山东花物堂化妆品股份有限公司（以下简称“花物堂”）要赴港IPO了。
招股书显示，2025年前三季度，花物堂营收同比大增76.77%至18.95亿元；净利润更是暴增465.22%，突破亿级门槛，达1.25亿元。
不过，银莕财经穿透招股书发现，这场业绩狂飙下的资本突进大戏，底色或不如表面这般光鲜。从小红书“种草”到明星接力代言，花物堂每月砸1亿营销。
现在的问题是，靠流量驱动的逻辑，港股还能买账吗？
01 营销撑起上市之路
2010年，半亩花田成立于中国“玫瑰之乡”山东济南，从诞生之初就致力于“花植”的研究，并确立了“以花悦肤”的品牌理念；2018年，正式注册为有限责任公司，并于2025年12月更名为山东花物堂化妆品股份有限公司。根据弗若斯特沙利文的资料，以2024年零售额计，半亩花田是身体乳、身体磨砂膏、洁面慕斯的国货第一品牌。
近年来，花物堂的业绩增长神速。2023年、2024年及2025年前三季度，公司分别实现收入11.99亿元、14.99亿元和18.95亿元；净利润2050.4万元、4941.3万元和1.25亿元。
（花物堂主要财务数据，图源：港股招股书，下同）
按产品类别划分，身体洗护及面部洗护为公司贡献了绝大部分收入。2023年、2024年、2025年前三季度，花物堂的身体洗护收入分别为5.22亿元、7.00亿元、7.91亿元，占比分别为43.5%、46.8%和41.8%；面部洗护分别为6.01亿元、6.09亿元、4.63亿元，占比分别为50.1%、40.6%和24.4%。
（按产品划分的收入情况）
花物堂的业绩增长神话，离不开其在营销上的高额投入。2023年、2024年、2025年前三季度，花物堂的销售及营销开支分别为6.37亿元、6.77亿元和8.96亿元，销售费用率高达53.2%、45.2%和47.3%。其中，营销与推广开支金额分别为5.90亿元、6.21亿元和8.33亿元，占销售及营销开支的比例高达92.7%、91.6%和93.0%。
（销售及营销开支明细）
事实上，半亩花田的崛起，源于其深度绑定小红书、抖音等电商平台。2018年，公司开始搭建小红书团队，将“种草”笔记铺天盖地地投向小红书，这一决策让当年的半亩花田天猫旗舰店销售额突破3亿大关，奠定了其后业绩的稳步增长；2019年，半亩花田又乘着抖音这一“快车”，成功跟上了短视频及直播风口；2021年，半亩花田创始人之一商西梅亲自入驻快手进行直播，为品牌带来流量。
电商平台营销野蛮生长后，网红的“种草”能量逐渐归于平淡，明星代言紧随其后。2019年，半亩花田官宣关晓彤为身体磨砂膏身体皂产品代言人；2020年，官宣鞠婧祎为烟酰胺樱花身体磨砂膏产品代言人；2021年，杨洋成为品牌代言人（身体护理）；2024年，迪丽热巴成为身体乳和护手霜全球代言人；2025年，孙颖莎成为全球品牌代言人（洗护发系列）。值得一提的是，半亩花田的淘宝旗舰店显示，1月31日，公司又将官宣全新品牌代言人。
在明星代言加持下，半亩花田品牌声量进一步放大。例如2025年首款旗舰洗护产品官宣孙颖莎后，发售1小时，GMV就超3000万元，而后更是带动发部洗护收入占比从2024年的7.6%大幅升至2025年前三季度的25.4%。
然而，看似亮眼的转化数据背后，是居高不下且持续攀升的流量成本。2025年前三季度，花物堂月均营销费用已接近1亿元，持续攀升的获客成本正不断压缩利润空间。
数据显示，2023年、2024年、2025年前三季度，公司毛利率分别为65.8%、62.3%和63.3%。对比同行来看，2025年前三季度，珀莱雅（603605.SH）毛利率73.69%，华熙生物（688363.SH）为70.68%，丸美生物（603983.SH）为74.91%，均高于花物堂。
且在营销费用等的挤压之下，同期花物堂的经调整净利率低至2.0%、5.5%和7.8%。而2025年前三季度，珀莱雅净利率高达14.86%，丸美生物10.07%，华熙生物7.98%，也显著高于花物堂。
与高额营销投入形成鲜明反差的，是花物堂研发投入的萎缩。2023年、2024年和2025年前三季度，公司研发费用分别为2861.6万元、3200.3万元和2813.8万元，研发费用率仅2.4%、2.1%和1.5%。而华熙生物研发费用率高达7.34%、8.67%和11.41%，丸美生物为2.79%、2.49%和2.57%。
02 约8成收入靠线上
从花物堂的营销来看，其重点一直在电商平台，从收入来看，线上渠道也贡献了公司的大部分营收。
2023年、2024年、2025年前三季度，来自线上渠道的销售收入分别为10.27亿元、11.37亿元和14.45亿元，占总收入的85.7%、75.9%和76.3%；线下渠道收入为1.67亿元、3.56亿元和4.46亿元，占比为13.9%、23.7%和23.5%。
（按渠道划分的收入情况）
显然，公司线下收入占比甚少，且这一占比还是在加速推进线下布局的情况后显现的。
“我们相信，线下渠道不仅带来新的增长，更是消费者体验、品牌建设和长期市场份额巩固的关键阵地。”招股书披露，2021年，公司加速推进线下布局，构建线上线下协同发展的全渠道体系。目前，其线下网络已全面覆盖商超、化妆品专营店、新零售店及OTC药房等多种终端，销售网点遍布全国31个省、自治区和直辖市。不过，经过四年多的布局，其线下收入占比仍不足四分之一。
线下拓展成效有限的同时，线上渠道还面临增长瓶颈。一直以来，公司线上渠道营收主要依赖平台流量扶持和营销投入增加，但随着线上流量红利逐渐消退，获客成本持续上涨，花物堂的线上渠道增长承压。而线下渠道需要持续投入资金进行网点建设和终端维护，加剧公司资金压力。
近年来，中国个人护理赛道增长迅猛。根据弗若斯特沙利文数据，2024年中国身体洗护市场规模达1110亿元，预计2024-2029年复合增长率为5.6%，2029年有望达1455亿元。
但水大自然鱼多，赛道繁荣，竞争也愈发激烈。半亩花田所处的赛道中，不仅有宝洁（PG.N）、联合利华（UL.N）等国际巨头凭借全球知名度和雄厚营销资源占据优势地位，珀莱雅、华熙生物、上美股份等国货龙头也纷纷布局或孵化洗护品牌。
除与上述现有品牌的直接竞争，半亩花田还得时刻警惕新兴品牌如溪木源、HBN等通过差异化定位抢占细分市场。而且，受社交媒体、KOL推荐等因素影响，消费者的喜好变化也极为迅速，若不能及时预判趋势，市场份额就可能流失。
除了外部竞争压力，半亩花田自身也存在一些问题。招股书直言：“本公司的业务成功高度依赖于‘半亩花田’品牌的声誉及市场认知度，而这些因素受消费者体验、产品质量、营销效果以及管理层及商业伙伴行为所影响。无论是否属实，针对本公司、管理层、品牌及产品，或任何关联方（如KOL、品牌代言人、供应商、经销商或其他商业伙伴）的负面报道或指控，均可能损害消费者信任并损害品牌形象。”
如其所言，半亩花田的产品质量问题频发。在黑猫投诉平台上，涉及半亩花田的投诉累计近300条，主要问题集中在产品使用后引发皮肤过敏、产品变质、售后服务质量不佳等方面。
值得注意的是，半亩花田还曾陷入虚假宣传争议。2024年，包括半亩花田在内的多个品牌主打产品“海藻面膜”被媒体和科普机构曝光，其核心颗粒成分并非宣传中的“海藻”，而是一种名为“水蓑衣”（南天仙子）的植物种子，涉嫌虚假宣传，引发关注。当时“半亩花田”回应媒体称，公司没有“海藻面膜”产品，市面上所有相关产品均为假冒，与公司无关。
不过，早在2020年，半亩花田公司就因其生产的“半亩花田海藻水光盈润面膜”不符合标准规定，被山东药监局没收相关产品和违法所得，并处罚款3万余元，罚没款合计为39461元。同年，半亩花田一批次海藻水光盈润面膜检出防腐剂超标，检出值是国家规定限用值的1.8倍，长期使用可能会引起刺激性皮炎。
03 高负债运转
招股书显示，截至最后实际可行日期，亓云吉、商西梅、珠海坤泽、济南花之源、海南胤睿、海南花之效、珠海邦华及海南瑾妍控制本公司股东大会约85.03%的表决权，共同构成本公司的控股股东集团，其中，亓云吉、商西梅二人为夫妻关系。
招股书显示，花物堂的负债水平高企。2023年和2024年，其资产负债率分别为98.5%和84.4%，虽在2025年前三季度进一步降至67.6%，但仍处在高负债水平。
2023年、2024年、2025年前三季度，公司流动负债总额分别为3.48亿元、4.42亿元和4.61亿元，占负债总额的比例分别为89.00%、91.13%和92.20%；而经营活动产生的净现金流仅5649.9万元、9689.6万元和1.37亿元，流动资金显著承压。
同期，花物堂计息银行借款余额分别为8350万元、9330万元及9470万元，银行借款利率区间为2.60%至4.40%。
除向银行借款外，花物堂与控股股东亓云吉之间还存在频繁且金额较大的关联贷款。
（关联交易情况）
2023年、2024年、2025年前三季度，公司向亓云吉控制的公司偿还贷款的金额分别为3958.2万元、2437.0万元和9155.0万元，三年间，仅向亓云吉控制公司偿还的贷款总额就高达1.55亿元。
此外，公司还向亓云吉租赁，金额分别为68.8万元、68.8万元和34.6万元，向亓云吉控制的公司收取贷款411.2万元、150.0万元和198.2万元。
资金紧张的花物堂，于2026年初刚刚进行了A轮及A+轮融资。其中，A轮融资中的2499.99万元来自同行丸美生物（603983.SH）旗下的青岛茂达；A+轮融资的500万元也来自同行林清轩（02657.HK）创始人孙来春、孙福春兄弟。
此次赴港IPO，花物堂拟将募资用于渠道开发、产品营销推广及品牌建设、加强产品研发能力、建立全球多元化的人才队伍、强化数字化与智能化基础设施以及营运资金及一般企业用途。虽未披露具体资金数额，但据此前公司的资金投向，此次募资中“产品营销推广及品牌建设”仍将占据重要地位。
回望过去五年的新消费资本市场，冰火两重天的格局十分明显：完美日记母公司逸仙电商（YSG.N）上市后股价跌去90%，市值不足巅峰5%；贝泰妮（300957.SZ）凭借扎实研发与医院渠道，成为少数成功案例。
当前，正逢新消费资本寒冬尾声，市场对流量驱动型消费企业的估值逻辑已发生根本性转变。港股对消费股估值逻辑也从过去的“唯GMV增速论”，转向对“自由现金流+盈利质量+长期成长性”的综合考量，对高营销、轻研发的企业容忍度大幅降低。
以营销为重的半亩花田，选择在此时冲击港股IPO，前路如何，尚待观察。
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