近日，北京同仁堂医养投资股份有限公司（以下简称“同仁堂医养”）再度向港交所主板递交上市申请，这已是该公司继2024年6月首次递表后的第四次递表，由中金公司担任保荐人。
作为同仁堂集团旗下聚焦中医医疗服务的核心附属公司，若此次上市成功，同仁堂医养将成为继A股同仁堂（600085.SH）、港股同仁堂科技（01666.HK）、同仁堂国药（03613.HK）之后集团旗下第四家上市公司，完善“药-医-养”资本矩阵。
银莕财经注意到，从首次递表至今，时间跨度已逾一年半，营收增长停滞、盈利质量存疑、商誉高企等一系列问题，正不断考验着投资者对这家“非公立中医院龙头”的耐心，也让这场四次递表的资本化之路充满变数。
01. 营收增速断崖下滑，盈利依赖单一并购标的
同仁堂医养的营收规模在2022年至2024年间实现了稳步增长，分别达到9.11亿元、11.53亿元和11.75亿元，但增速却呈现出断崖式下滑的态势，同比增速从2023年的26.58%骤降至2024年的1.91%，增长动能明显不足。
2025年前三季度，公司营收为8.58亿元，同比增长3.04%，增速虽略有回升，但净利润却同比下滑9.76%，仅为2399.7万元。
对于净利润下滑的原因，同仁堂医养在招股书中解释称，主要是因为2024年前三季度有出售石家庄同仁堂中医医院带来的1710万元非经常性收益，而2025年同期并无此类收益。
事实上，这家公司的盈利改善，自始至终都离不开非经常性收益的助力。2022年，同仁堂医养还处于亏损状态，净利润为-923.3万元；2023年成功扭亏为盈，净利润达4263.4万元；2024年净利润增至4619.7万元。但这两年的盈利增长，与2022年收购三溪堂保健院及三溪堂国药馆的关联密切。
三溪堂堪称同仁堂医养的利润“奶牛”。收购完成后，其收入占比逐年提升，2023年和2024年分别贡献了31.2%和31.8%的营业收入，以及44.6%和41.3%的净利润。三溪堂的核心优势在于两点：一是通过医疗体检等特色项目精准锁定医保外高净值自费客群；二是手握同仁堂安宫牛黄丸在浙江地区的独家分销权，高毛利属性显著。
然而，这一盈利支柱在2025年却遭遇了滑铁卢。为避免与同仁堂集团旗下同仁堂科技、同仁堂国药等公司产生同业竞争，三溪堂国药馆被迫调整业务模式，从高毛利的零售转向低毛利的批发。这一调整直接导致三溪堂收入下滑，2025年前三季度，其为同仁堂医养贡献的收入占比降至29.9%，毛利贡献度也随之缩水。
盈利能力的疲软还体现在利润率指标上。2023年，同仁堂医养的净利润率为3.7%，2024年微增至3.95%，2025年前三季度则下滑至2.8%。作为行业龙头，这样的利润率水平与其市场地位并不匹配。
从毛利率来看，公司综合毛利率在2023年提升至18.9%后便停滞不前，2024年维持同一水平。核心业务医疗服务的毛利率更是从2023年的17.0%回落至2024年的16.4%，不仅远低于同仁堂43.96%、同仁堂国药66.1%的毛利率水平，也低于同行业可比公司固生堂（02273.HK）30.1%、三星医疗（601567.SH）34.3%的毛利率。
02. 并购驱动扩张，商誉负债双高
同仁堂医养的成长路径，是典型的外延式并购驱动。2019年，公司从集团的投资平台转型为中医医疗服务提供商后，便开启了密集的收购之路。
2022年收购三溪堂，2024年又相继拿下上海承志堂和上海中和堂的控股权。频繁的收购确实带来了规模的快速扩张，公司总就诊人次从2022年的130万人次飙升至2024年的300万人次，复合年增长率高达51.9%；旗下的医疗机构也扩充至12家自有线下机构、1家互联网医院和12家管理医疗机构。
但并购扩张的背后，是不断高企的商誉和持续攀升的负债率。2021年，同仁堂医养的商誉账面值仅为0.26亿元；2022年收购三溪堂后，商誉飙升至1.87亿元；2023年，公司将7家非营利性医疗机构权益划转至同仁堂康养，商誉小幅下降至1.61亿元；2024年收购上海两家机构后，商誉再次攀升至2.63亿元，同比增长63.4%。截至2025年前三季度末，公司资产净值为7.22亿元，商誉占净资产的比例高达36.4%，远超市场普遍认为的30%安全线。
与此同时，公司的负债率也在持续走高。2021年，其负债率仅34.8%，到了2023年，这一数字增长到51.9%，2025前三季度虽已回落至46%，但仍处于高位。而为了支撑收购资金需求，同仁堂医养此前将旗下核心资产的股权进行质押融资。招股书显示，公司已将三溪堂保健院43.74%股权、三溪堂国药馆43.75%股权以及上海承志堂70%股权质押给商业银行。
在这样的背景下，同仁堂医养的IPO募资用途也透露出其资金压力。根据招股书，此次募集资金将用于拓展医疗服务网络、提升服务能力、偿还银行贷款、补充运营资金等。将偿还债务纳入募资计划，通常被视为企业面临资金压力的信号。
值得注意的是，与同行业的固生堂相比，同仁堂医养的扩张模式风险更高。固生堂同样通过并购扩大规模，但主要依赖自有资金，且在并购后积极拥抱AI技术开发新产品，提升估值。而同仁堂医养的扩张更多依赖高杠杆，且并购后的整合效果尚未显现，自有单店的盈利能力始终未能有效突破。
03. 合规问题频发，行业竞争承压
在行业红利与政策支持的背景下，同仁堂医养面临的专属挑战同样不容忽视。
当前，医养赛道正迎来政策与市场的双重红利，2024年中医医疗服务市场规模达1万亿元，预计2029年将增至1.62万亿元，2025-2029年复合增长率9.9%。国家《“十四五”中医药发展规划》明确推动中医药与养老融合发展，各地也出台配套政策支持医养企业发展，但这些红利似乎未能有效化解同仁堂医养的内生风险。
合规问题频发是公司IPO进程中的重要“绊脚石”。招股书显示，旗下多家医疗机构因医保报销、定价不当等问题累计罚款超400万元。其中，石家庄同仁堂中医医院、上海承志堂及上海中和堂曾因不当定价及就不符合报销条件的服务及产品与地方医保局进行医疗费用报销结算，被处以总计约120万元的行政处罚；上海中和堂还因股权转让交割日前未能完全遵守有关医保定点医疗机构的监管规定，于2025年9月被处以298万元的行政罚款。
此外，2022-2024年，公司累计未缴社保及住房公积金达980万元，存在补缴风险。另据天眼查信息，同仁堂医养旗下北京同仁堂中医医院有限责任公司还存在未将医疗废物按类别分置、未按规定填写病历资料、使用非卫生技术人员从事医疗卫生技术等多项违规行为。
更值得关注的是，同仁堂集团旗下近期发生的负面事件可能对公司品牌声誉产生波及。2025年12月20日，央视新闻报道一款标称“北京同仁堂99%高纯南极磷虾油”的产品，宣称磷脂含量43%，实测结果却为0。该产品的经销商为同仁堂集团旗下孙公司北京同仁堂（四川）健康药业有限公司，出厂价仅为每瓶3元到3.7元不等，而终端销售价格高达每瓶60多元，远低于合理原料成本。尽管同仁堂集团随后开展了品牌严管专项行动，但这一事件已对“同仁堂”的品牌形象造成冲击。
在行业竞争层面，同仁堂医养也面临不小压力。中国非公立中医院医疗服务行业的市场参与者数量已从2019年的2525家增加至2024年的3614家，市场竞争日趋白热化。既有泰康之家、亲和源等专业医养企业深耕细作，也有华润、国药等大型国企跨界布局，而同仁堂医养偏低的毛利率与市场化能力，使其在竞争中难以占据优势。
在人口老龄化的时代浪潮中，老字号的中医药智慧本应大有可为，但缺乏市场化能力支撑的品牌光环终究难以长久。同仁堂医养能否顺利登陆港股，走出盈利困局，扛起中医医养的大旗，资本市场正拭目以待。
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