日前，中成药明星股步长制药（603858.SH）披露2025年业绩预告：预计实现归母净利润3.2-4.68亿元，受益于计提减值缩小，扭亏为盈。此时，相较于2015年的高点，公司利润已回落超八成；较上市初的高点，股价亦“膝盖斩”。
站在业绩回暖拐点上回望，其转型路复杂又坎坷，且近期又迎两个“黑天鹅”：控股子公司上海合璞12月底卷入高达6.52亿元的库存转移纠纷诉讼；公司1月7日披露，寄予厚望的互联网医疗投资——石榴云医（POM）在美股上市后股价暴跌，带来2.93亿元公允价值损失。
银莕财经注意到，主业根基松动之下，这是步长制药近几年“多元转型”路的一个缩影，叠加董事长赵涛“花650万美金送女儿上斯坦福被开除”以及行贿等负面事件，个人声誉与公司形象双双受损，进一步拖累了这家“前明星股”的估值与公信力。
以上种种，步长制药的打法在五年之间很快露出底色：中药注射剂被严监管、“带金销售”空间被压缩，通过高溢价并购的资产开始集中减值；用资本和渠道惯性去硬拓生物药、医疗器械、互联网医疗等新赛道，却没有补上最关键的能力短板——研发、合规与精细化运营。
换句话说，折腾转型多年，步长制药仍难跑出一条真正有竞争力的新曲线。
01. 谋求转型，风控短板凸显
作为国内心脑血管中成药龙头，步长制药上市之初尚属“白马股”之一：2016年11月登陆A股，不到一年市值逼近千亿；凭借脑心通胶囊、稳心颗粒、丹红注射液等心脑血管中成药热销，2015年实现净利润35.3亿元，增速高达167%。
（步长制药业绩变动情况）
- 脑心通胶囊是公司起家之作，1993年上市后配合高强度市场推广，两年内将营收从数百万元拉升至数亿元；
- 丹红注射液曾在心脑血管中成药市场长期占据重要位置，但自2015年前后起，部分患者出现急性肾功能衰竭、过敏性休克等不良反应被披露，多地监管部门陆续发布风险提示甚至限制使用；
- 稳心颗粒则是国内首个针对快速性心律失常的现代中药创新产品，曾被视作步长“创新标签”的代表。
此后5年，公司业绩明显触顶，2020年后步入断崖式下跌，传统现金牛迅速失血：其一是中药注射剂在政策风向变化下整体“降温”：安全性、循证证据屡被质疑，多款主力品种先后被限制使用或退出医保目录；
其二，自2012年起通过高溢价并购通化谷红、吉林天成等标的形成的大额商誉，自2022年开始集中爆发减值，当年计提商誉减值接近30亿元，2023年、2024年继续计提，三年合计超过30亿元；
其三，销售费用始终畸高，年销售费用长期维持在数十亿元级别，总体规模远高于研发投入，多次因“学术推广”费用结构、“带金销售”空间压缩等问题被交易所问询。
随着重销售、轻研发的老路越走越窄，步长制药选择多元转型、拥抱创新、走向国际。但现实是，业绩改善更多来自历史减值出清、费用收缩，而非新业务迅速接棒。最新的两起事件，恰恰证明这条路走得并不扎实。
其一是“战略投资”石榴云医。公开信息显示，石榴云医主打慢病复诊与药品配送，号称“国内最大慢病复诊平台之一”。这与步长制药在心脑血管等慢病药物上的传统优势，在逻辑上存在一定互补——前者掌握患者与复诊场景，后者提供药品与品牌背书。
基于这种协同逻辑，步长制药公告中明确表示，POM在美股上市“预计对公司2025年财务状况与经营成果将产生积极影响”。
（来源：步长制药公告）
然而从财务与行业视角看，这个标的自始即处于高风险带：2022-2024年及2025年上半年，石榴云医持续亏损，归母净利润合计约-4.83亿元；招股书中，审计机构对其持续经营能力提出审慎提示，反映其盈利模式尚未跑通、对资本市场依赖程度较高。并且互联网医疗整体赛道上，平安健康、京东健康（06618.HK）等头部平台仍在艰难探索稳定盈利，中小平台竞争压力和不确定性更大。
（石榴云医股价走势图）
如此种种，石榴云医在美股上市三个月就跌成仙股：2025年10月8日挂牌发行价4.00美元，目前股价仅仅只有0.231美元，跌幅94.23%。按当日汇率折算并考虑限售折扣，步长制药所持股权市值仅剩约2634.1万元，而上市前这块投资的账面价值为3.26亿元，公允价值变动损益-2.93亿元，单笔浮亏接近九成。”增厚利润”的交易性金融资产最终重磅”踩雷”。
从结果回看，在步长制药仍处于商誉减值、业绩修复阶段时，用有限的资本金去参投一家境外高波动互联网股，风险收益比极度失衡，过度乐观，缺乏冷静评估。
02. 上海合璞“踩雷”：供应链的另一面
与石榴云医的账面浮亏不同，步长制药控股子公司上海合璞卷入的诉讼，“炸”在了公司资产负债表上。
公告显示，上海合璞是捷迈邦美（Zimmer Biomet）在华子公司捷迈上海的经销商，负责销售捷迈上海公司的骨科耗材产品。协议到期后，上海合璞仍持有约5.5亿元捷迈产品库存未完成转移。上海合璞遂起诉捷迈上海，要求其回购未转移库存并赔偿利息及资金成本损失，涉案总额约6.52亿元，其中利息及资金成本损失约9172.5万元。
需要强调的是，案件尚在审理阶段，责任划分和最终损失规模仍存不确定性。上海合璞本身在步长体系内定位重要——作为公司切入医疗器械领域、尤其是高值耗材业务的关键平台，其经营资质在2025年内两度扩项，被寄予“第二增长曲线”的厚望，这也是该案对市场情绪形成放大效应的原因。
步长制药在公告中明确提示：“案件的最终结果存在不确定性，涉及5.5亿元左右存货存在计提存货跌价准备的风险，对公司本期利润及期后利润影响金额尚不能确定。”
（来源：步长制药公告）
截至2025年三季度末，公司账面存货合计约45.17亿元，其中涉诉库存占比约12%。在骨科耗材国家和省级集采持续推进、终端价格不断下探的环境下，这部分库存的可变现价值存在较大波动空间，也使公司整体库存管理和周转效率承压。
（步长制药存货情况）
实际上，本轮“踩雷”，在行业内亦是代表性事件：在高值医用耗材领域，眼下传统经销商模式普遍依赖提前大额备货来保障供应和市占率，经销商承担了较重的库存与资金压力；随着关节、脊柱、创伤等骨科耗材陆续纳入国家和区域集采，平均降价幅度动辄超过50%甚至达到80%以上，原先厂家-经销商-医院之间的价差空间被大幅压缩。
近年来，厂家开始削减中间层级，更偏向与具备全国网络和标准化物流能力的大型配送商直接合作，聚焦配送、结算职能；将部分经销商转型为围绕医院和医生提供培训、术中配合、学术支持等服务的“专业服务商”，弱化其库存和资金承担角色。
在这一渠道重构中，如果原经销协议中对库存接续、终止条款、回购机制等约定不足，“暴雷”是时常之事。捷迈邦美近年来深受集采压力（尤其是人工关节、脊柱及创伤类耗材价格大幅下调）影响，被迫收缩业务战线，这使其在博弈中更加重视自身利润与风险切割。
很明显，步长制药在进入高值耗材这个强监管、强上游依赖的赛道时，经销模式的粗放性没有跟上行业的迭代。
03. 竞争力弱在哪里？
产品层面看，步长制药并非缺乏“好牌”。
在2025H1医院终端中成药市场心脑血管疾病用药TOP20产品中，有13个为独家品种。其中，步长制药和以岭药业拥有的品种数量较多，各有3款产品入选。步长制药包括丹红注射液、脑心通胶囊、稳心颗粒；以岭药业包括参松养心胶囊、通心络胶囊、芪苈强心胶囊。
就“牌面”而言，两者站在同一梯队，都是心脑血管中成药领域绕不过去的巨头。但基本面上，两家企业在2025年的走势已经明显分化：
以岭药业2025年实现利润与扣非利润同步强劲反弹，核心逻辑是主业提质增效。财务数据显示，其内生动能突出，成本与费用双压降，2025年前三季度销售费用同比下降19.1%，财务费用由正转负（-181.5万元），毛利率回升至60.53%，净利率达16.99%。
公司现金流亦优于利润，Q3经营性现金流净额12.78亿元，超过同期净利润，回款能力与运营效率显著提升。此外，研发投入上，2025年前三季度仍维持9.27%，2026年1月首个化药专利新药苯胺洛芬注射液获批，体现出“中药+化药”的双轮驱动。
（步长制药（白）与以岭药业（紫）股价走势对比）
而步长制药2025年扭亏主要依赖商誉减值同比减少、评估增值摊销完毕等非经常性因素，主因是2024年末完成对通化谷红、吉林天成的评估增值摊销终止，导致当期摊销费用锐减，非经常性损益改善，扣非净利润远高于净利润，主业仍处修复初期。
并且，截至2025年6月，商誉账面价值仍达5.35亿元，仍存在后续减值风险。
在费用端，步长制药自成立以来的“老问题”尚未根本解决：2024年销售费用高达43.23亿元，占营收比例约39%，虽较2021年的53%有所下降，但依然明显高于行业平均水平；销售费用占比长期远超研发费用，公司增长模式仍高度依赖营销驱动。
（步长制药与以岭药业销售费用对比）
由于研发与创新乏力，靠老品种和销售驱动已然难以为继：2025年恩格列净片上市申请被撤回，研发转化能力备受争议，生物药、疫苗等新领域也尚未形成收入贡献，核心产品脑心通、丹红注射液销售下滑。研发实力上，步长制药2025年前三季度研发费用率仅为1.81%，不足以岭药业的五分之一，在WIND制药三级行业中排名217位。
在未来安全边际的厚度、经营模式转变上，步长制药的“转型”还山高路远，在行业从“渠道红利”走向“创新与精细化”的大迁移中，它的盈利结构、运营方式和风险管理能力，仍停留在旧时代。
值得注意的是，两次“踩雷”背后，步长制药2025年更多的是小步快跑，进行了一系列小型、分散的投资布局，主要围绕医疗器械、互联网医疗和大健康领域展开：
- 1月，投资设立控股子公司山东步长臻泽医药科技有限公司，出资450万元，持股比例90%。
- 3月，步长制药旗下上海合璞医疗科技联合苏州明普医疗，在苏州高新区合资成立苏州合璞医疗器械有限公司。
- 6月，设立陕西步长数术药业，切入“互联网+医疗健康”。
- 8月，济南步长财淦商贸，迁址珠海更名大健康公司。
- 9月，控股子公司上海合璞医疗科技有限公司对外投资490万元，分别设立山东合璞锐诚医疗科技有限公司（持股70%）和湖北合璞医疗科技有限公司（持股70%）。
- 12月，控股子公司山东步长金钥匙医药拟出资51万元，与自然人尹卫群共同设立珠海大阡陌步长医药科技有限公司，新公司注册资本100万元，步长金钥匙持股51%。
- 同时通过两次变更回购股份用途，累计注销5147万股，注册资本由10.61亿元降至10.55亿元，体现出一定程度的资本收缩与股本优化思路。
但分析指出，这些防御式、试探性的“点状布局”，短期内难以形成新业务集群，也难以从根本上改变其依赖老品种和高销售费用的盈利结构。
在丢掉诸多失地之后，步长制药真正缺失的，是破釜沉舟的决心。
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