递交招股书不到4个月的盛合晶微半导体有限公司（以下简称“盛合晶微”），将在春节后首个工作日迎来上会。
作为中国大陆高端封测领域的代表性企业之一，盛合晶微凭借12英寸中段凸块制造等核心业务，在行业内占据一席之地，招股书披露的业绩数据更是呈现“跨越式增长”态势。
然而，银莕财经深入拆解其财务报表与业务细节发现，盛合晶微虽有着业绩高增的亮眼成绩，但营收规模距离同行前三仍有不少差距，叠加股权分散、客户依赖、研发争议等多重隐忧，在科创板“硬科技”审核标准下，这家快速冲刺的封测企业，仍面临多重考验。
01 业绩高增难掩与前三的规模差距
公开资料显示，盛合晶微是中国大陆最早开展并实现12英寸中段高密度凸块制造量产的企业之一，满足当时最先进的28nm、14nm等制程节点芯片的研发和量产配套需求。目前，公司是全球范围内营收规模较大且增长较快的集成电路先进封测企业。
根据灼识咨询的统计，2024年度，公司是中国大陆12英寸WLCSP收入规模排名第一的企业，市场占有率约为31%；是中国大陆2.5D收入规模排名第一的企业，市场占有率约为85%。另据Gartner统计，2024年，盛合晶微是全球第十大、境内第四大封测企业，且2022年度至2024年度营收以69.77%的复合增长率在全球前十大企业中位居第一。
2022-2024年及2025年上半年，公司分别实现营收16.33亿元、30.38亿元、47.05亿元和31.78亿元；归母净利润从2022年的-3.29亿元，逐步提升至2023年的0.34亿元、2024年的2.14亿元，2025年上半年更是达到4.35亿元，盈利能力大幅改善。从2025年全年来看，公司营收达65.21亿元，归母净利润9.23亿元，同比增幅高达331.80%，增长势头进一步提速。
（公司主要财务数据，图源，公司招股书，下同）
不过，如此高增的业绩，与同行的经营情况相比仍有巨大差距。以2024年的营收来看，国内封测三剑客的长电科技（600584.SH）为359.62亿元、通富微电（002156.SZ）为238.82亿元、华天科技（002185.SZ）为144.62亿元，而作为境内第四大封测企业的盛合晶微仅47.05亿元，与前三企业的营收还有着3-7倍的差距。
分业务来看，中段硅片加工业务作为公司的传统核心业务，营收占比从2022年的67.40%持续下滑至2025年上半年的31.32%，但毛利率表现亮眼，从13.93%攀升至43.76%，成为公司毛利率提升的重要支撑；晶圆级封装业务营收占比从27.29%降至12.44%，毛利率则从2022年的-13.75%逐步转正，2024年和2025年上半年分别达到6.31%和5.69%，但盈利能力仍较为薄弱；芯粒多芯片集成封装业务则成为公司的增长引擎，营收占比从2022年的5.32%飙升至2025年上半年的56.24%，成为公司第一大主营业务，毛利率维持在20%左右的合理水平，2025年上半年提升至30.63%。
（分业务收入占比及毛利率情况）
报告期内，公司综合毛利率分别为7.32%、21.91%、23.53%和31.79%，虽呈现持续上升趋势，但在2025年上半年之前，始终低于同行平均水平——同期，同行毛利率分别为28.67%、22.77%、23.89%和22.76%，2022年公司毛利率甚至不足同行均值的四分之一。
作为公司核心增长引擎的芯粒多芯片集成封装业务，销售单价呈现持续下降趋势。2023-2024年、2025H1，该业务的销售单价分别为5.99万元/片、5.39万元/片和4.95万元/片。
值得注意的是，股权支付费用的高企，成为侵蚀公司利润的重要因素。2022-2024年，2025年上半年，公司股份支付金额分别为0.46亿元、1.10亿元、1.80亿元和1.21亿元，占当期归母净利润的比例分别为-14.03%、323.48%、84.05%和27.72%。公司在招股书中坦诚提示风险：“未来期间的营业收入及利润的增长无法覆盖股权激励造成的营业成本和期间费用的增加，则将对公司未来的盈利能力造成不利影响。”
值得一提的是，盛合晶微对原董事张文义进行了股权激励。据悉，张文义于设立初期（2014年8月至2015年4月）担任公司董事。但截至报告期末，张文义通过员工持股平台间接持有公司100万股股份，占股份总数的0.0622%。
对此，上交所对该股权激励合理合规性进行了质疑。盛合晶微解释称，授予张文义期权主要基于其在公司初创阶段做出的贡献——协助确立了清晰发展战略和业务规划，协助公司在人才吸引与产业合作方面构建初步框架，提升了初创期的市场信誉并在公司关键时期起到了提升团队信心及凝聚力作用等。
02 股权分散而客户集中
招股书显示，盛合晶微股东主要由产业投资机构、专业投资机构以及员工持股平台构成，股权结构较为分散，公司无实际控制人和控股股东。截至招股说明书签署日，公司第一大股东为无锡产发基金，持股比例仅为10.89%；第二大股东招银系股东合计控制公司9.95%的股权；第三大股东厚望系股东合计持股6.76%；第四大股东深圳远致一号持股6.14%；第五大股东中金系股东合计持股5.33%。前五大股东持股比例合计不足40%，且股东之间的关联关系未实质改变发行人股权分散的状态。
与股权分散相对的，是公司高度集中的客户结构。报告期内，公司对前五大客户的依赖程度持续攀升，2022-2024年、2025H1，公司对前五大客户的合计销售收入分别为11.89亿元、26.73亿元、42.11亿元和28.88亿元，占当期营业收入的比例高达72.83%、87.97%、89.48%和90.87%。
更为严峻的是，公司对第一大客户的依赖已达到“极致”。同期，公司对第一大客户的销售收入占比分别为40.56%、68.91%、73.45%和74.40%，公司超过七成的营收来自单一客户。公司坦言，若主要客户（尤其是第一大客户）的订单需求下降，可能对公司的业绩稳定性产生不利影响，甚至导致公司出现亏损。
客户集中度过高的风险，还进一步传导至公司的应收账款与存货管理环节。
（应收账款及存货情况）
应收账款方面，2022-2024年、2025H1，公司应收账款余额分别为4.38亿元、8.69亿元、12.19亿元和13.12亿元。其中，应收账款期末余额中前五大客户余额合计分别为3.78亿元、8.06亿元、11.68亿元和12.36亿元，占应收账款余额的比例分别为86.01%、92.26%、95.08%和93.47%。
同期，第一大客户的应收账款余额就高达3.09亿元、7.34亿元、11.04亿元和11.07亿元，占应收账款余额的比例70.35%、84.02%、89.87%和83.65%。
存货管理方面，盛合晶微面临的压力同样不小。2022-2024年、2025H1，公司存货规模不断扩大，分别为3.56亿元、6.83亿元、11.93亿元和13.44亿元，与此同时，公司的存货周转率呈逐年下滑趋势，分别为4.21次、3.69次、3.37次和3.04次，远远低于同行均值的13.91次、17.25次、17.80次和19.24次。
从负债结构来看，公司的资产负债率呈现小幅波动下降趋势，分别为41.50%、37.34%、33.15%和34.22%。但公司的短期偿债压力较大。
报告期内，公司一年内到期的非流动负债为1.43亿元、3.90亿元、6.10亿元和9.27亿元，四年间增长近6倍；短期借款分别为6.63亿元、4.71亿元、3.94亿元和3.89亿元，有所下降；但长期借款分别为6.04亿元、17.57亿元、33.28亿元和33.92亿元，大幅攀升。而公司的货币资金仅为1.25亿元、3.37亿元、7.28亿元和6.51亿元，远不足以覆盖短期借款与一年内到期的非流动负债之和。
03 研发问题频遭问询
作为冲刺科创板的企业，“硬科技”实力是核心竞争力，也是监管审核的重中之重。
盛合晶微在招股书中多次称，公司多项核心技术达到“国际领先”水平，但这一笼统表述遭到了上交所的重点问询。上交所明确要求公司结合境内外同行业公司最新披露内容，按照不同技术平台，量化分析公司与同行业企业在产能产量、芯片类型、关键性能指标、良率等方面的比较情况，说明先进性的判断依据。
从研发投入来看，2022-2024年、2025H1，盛合晶微的研发费用率呈下降的发展态势，分别为15.72%、12.72%、10.75%和11.53%。与此同时，公司研发人员数量分别为486人、624人、734人和663人，占员工总数的比例分别为18.13%、14.11%、13.77%和11.11%。
且公司新招聘研发人员数量异常较多，2022-2024年、2025H1，公司各年度新入职的研发人员分别为306人、310人、273人、141人，即便在2025年上半年研发人员数量下降的情况下，仍新招聘141名研发人员。
同时，公司非全时研发人员数量分别为90人、298人、554人、302人，占比分别为18.52%、47.76%、75.48%、45.55%，非全时研发人员占比较高且变动较大，这一情况亦遭监管质问。
本次IPO，盛合晶微拟募集资金48亿元，其中40亿元将投资于三维多芯片集成封装项目，8亿元用于超高密度互联三维多芯片集成封装项目。公司表示，募资扩产是为了满足市场及客户需求，服务国家战略，推动新质生产力发展，而优质客户资源也为新增产能消化提供保障。
但现实情况是，公司现有产能利用率并不高。
（产能利用率情况）
招股书显示，2022-2024年、2025H1，公司中段硅片加工（Bumping）产能利用率分别为65.61%、75.22%、77.76%和79.09%；中段硅片加工（CP）产能利用率分别为67.97%、60.47%、69.01%和64.20%；晶圆级封装产能利用率分别为60.40%、76.55%、73.57%和57.04%；芯粒多芯片集成封装产能利用率分别为0、71.85%、57.62%和63.42%。
在现有产能尚未充分利用的情况下，公司拟大规模募资扩产，其合理性也备受质疑。
文章内容仅供参考，不构成投资建议，投资者据此操作风险自负。转载请注明出处：银莕财经