近日，仙乐健康（300791.SZ）正式向香港联交所递交主板上市申请，踏出冲刺“A+H”双资本市场的关键一步。
银莕财经注意到，作为国内营养健康食品解决方案领域的龙头企业，仙乐健康头顶“全球前三、中国第一”的行业光环，如今冲刺港股IPO却背负着盈利腰斩、资产负债率高企、非主业持续亏损的多重压力。
这场赴港融资，究竟是破解经营困局的救命稻草，还是叠加风险的冒险之举？透过其业绩波动、募资过往与转型阵痛，可窥见这家老牌企业的生存焦虑与破局挣扎。
01 利润骤然腰斩
成立于1993年的仙乐健康，从药品生产起步，逐步转型营养健康食品领域，2019年登陆A股，如今已成长为行业标杆。据灼识咨询数据，以2024年收入计，仙乐健康位列全球营养健康食品解决方案市场第三、中国第一，同时跻身全球第二大软糖及软胶囊营养健康食品解决方案提供商。
目前，仙乐健康的业务领域涵盖功能性食品、特殊膳食食品、保健食品。截至2025年末，公司已手握184项全球专利（含107项发明专利），储备逾6000种成熟配方，年均新品储备约700款，与全球前十大营养健康食品品牌中的7家、前十大药企中的2家建立深度合作。
但在看似风光的行业地位背后，是日益凸显的经营压力。
业绩层面，近几年仙乐健康都保持着增长态势，2023年和2024年分别实现营收35.82亿元和42.11亿元，净利润也分别为2.81亿元和3.25亿元。
到了2025年，稳健的增长势头却发生了逆转。2025年前三季度，其营收还保持着7.97%的增长态势，但净利润却同比大跌36.25%至1.53亿元。据仙乐健康于A股披露的业绩预告，2025年其归母净利润将同比下滑53%-69%，缩水至1.01亿元-1.51亿元，净利润出现腰斩，创下上市以来的最差业绩表现。
业绩变脸的背后，是业务结构失衡、外部环境承压与内部管理波动的多重叠加。
从业务布局来看，仙乐健康已形成“国内收缩、海外扩张”的格局。数据显示，2023年、2024年和2025年前三季度，来自中国内地及香港特别行政区的收入分别为18.51亿元、16.61亿元和12.78亿元，占比分别为51.7%、39.4%和38.8%；来自美洲、欧洲及其他地区的收入分别为17.31亿元、25.50亿元、20.13亿元，占比分别为48.3%、60.6%和61.2%。海外市场正逐渐成为仙乐健康营收增长的核心支柱，但也加剧了公司对海外市场的依赖。中美贸易摩擦的加剧，则进一步抬升了运营成本，尤其对布局海外的个人护理业务造成重创。
（按地区划分的收入情况，图源：港股招股书，下同）
对于2025年业绩预降，仙乐健康就将原因归于“个人护理业务的经营环境发生重大变化，客户需求下降，中美贸易摩擦加剧导致个人护理业务的运营成本上升，以及2025年下半年团队成员变动，进一步加剧个人护理业务的经营难度。”
除此之外，公司核心产品的盈利表现拉低了公司毛利率。按产品划分，软胶囊与软糖是仙乐健康的营收主力，二者合计占比常年维持在7成左右。值得一提的是，招股书中，将此处的数据单位由“千”，误写为了“百万”。
其中，2023年、2024年和2025年前三季度，软糖毛利率分别为44.7%、48.2%和46.4%，而软胶囊毛利率仅25.4%、24.6%和26.5%，使得公司整体毛利率仅29.7%、30.6%和31.5%。
对比同行来看，2025年前三季度，汤臣倍健（300146.SZ）毛利率高达68.55%，金达威（002626.SZ）为40.22%，百合股份（603102.SH）为35.12%，均明显高于仙乐健康。
近年来仙乐健康期间费用也在不断上涨。报告期内，公司销售费用分别为2.78亿元、3.53亿元和2.73亿元，行政费用分别为3.52亿元、4.20亿元和3.56亿元，研发费用分别为1.11亿元、1.26亿元和1.01亿元。
各项费用的挤压下，仙乐健康的利润空间进一步被吞噬。同期，其调整后净利率仅分别为6.8%、6.8%和6.5%。而2025年前三季度，汤臣倍健净利率为19.21%、金达威为13.58%、百合股份为15.33%，显著高于仙乐健康。
值得注意的是，仙乐健康的应收账款持续高企，2023年至2025年前三季度，贸易应收账款从6.13亿元增至8.19亿元，应收账款周转天数从54.3天延长至62.1天，资金回笼速度放缓。
与此同时，公司资产负债率逐年攀升，从2023年的50.6%升至2025年前三季度的55.1%，负债压力持续加大，而金达威、汤臣倍健、百合股份的资产负债率仅在20%上下。叠加经营现金流净额从2024年的5.66亿元回落至2025年前三季度的3.22亿元，仙乐健康资金链紧张态势日益凸显。
02 募资、募资又募资
资金紧张，仙乐健康拟赴港融资。实际上，仙乐健康A股上市6年来，已募资两次，累计募资20.44亿元。
2019年，公司于A股上市时，曾募资10.19亿元，截至2019年12月31日，所募资金全部用完。其中，安徽马鞍山生产基地建设项目共投资1.91亿元、仙乐健康研发中心建设项目8973.56万元、仙乐健康B2B营销项目6003.23万元、包装车间技术改造项目4275.45万元、偿还银行贷款2.0亿元，补充流动资金4.33亿元。
值得一提的是，安徽马鞍山生产基地建设项目2018年9月达到预定可使用状态，但2019年亏损1681.50万元，未达到预计效益。并且，本次募资中，偿还贷款及补流的金额占总募资的比例高达62.12%，凸显公司彼时的资金压力。
上市仅一年之余，2020年10月，仙乐健康又向不特定对象发行可转换公司债券，拟募资10.25亿元。其中，7.20亿元用于马鞍山生产基地扩产项目、1.05亿元用于华东研发中心建设项目、7372.00万元用于数字信息化建设项目，1.50亿元用于补充流动资金。随后，公司于2021年完成本轮募资。
2023年，公司宣布终止“华东研发中心建设项目”并将原拟投入“华东研发中心建设项目”的募集资金1.05亿元全部投向“软胶囊车间技术升级改造项目”，2025年，公司“软胶囊车间技术升级改造项目”的全部投资建设内容已经建成投产，公司对该项目予以结项。
2025年12月19日，公司又将“数字信息化建设项目”的达到预计可使用状态日期由2025年12月31日调整至2026年12月31日。
从此前两次募资情况来看，用于“扩产”及“补流”的金额均不小。不过，与频繁募资、大力扩产形成鲜明对比的，是仙乐健康持续低迷的产能利用率。
（产能利用率情况）
2023年、2024年和2025年前三季度，软胶囊的产能利用率仅分别为46.9%、55.1%和60.4%，虽在逐步提升，但仍不足70%；软糖产能利用率为63.0%、75.0%和79.7%，是所有产品中利用率最高的品类，但仍未达到满产。其余产品产能利用率更是严重不足，饮品、片剂、粉剂、硬胶囊的产能利用率均长期低于50%，其中粉剂从2023年的27.2%降至2025年前三季度的18.2%，硬胶囊始终在25%左右徘徊。
此次港股IPO，仙乐健康仍计划将募资用于新建生产基地，推进全球扩张。但在现有产能大量闲置、过往扩产项目低效的背景下，再次加码产能建设，无疑将进一步加剧产能过剩压力。
03 转型成“包袱”
产能不断扩张的背后，是赛道的不断扩容。据灼识咨询数据，2024年全球营养健康食品GMV达1900亿美元，预计2029年增至2490亿美元，2024-2029年复合增长率约5.6%，未来十年将维持3%-5%的稳定增长，行业整体仍有较大增长空间。
但赛道宽广，竞争也日趋激烈。目前，营养健康行业正处于转型关键期，传统品牌增长乏力，新兴品牌快速崛起，市场竞争从单一产品竞争升级为研发、供应链、渠道、用户运营的多维度较量。近几年，除金达威稳步增长外，汤臣倍健、百合股份、康比特（920429.BJ）均出现下滑。仙乐健康的业绩腰斩，既是行业压力的体现，也有其自身转型失误的结果。
为突破增长瓶颈，仙乐健康曾试图多元化布局，将口服制剂的技术优势延伸至个人护理领域（如化妆品、外用制剂），计划打造第二增长曲线。2024年3月，公司通过控股子公司全资设立Best Formulations PC LLC（下称“BFPC”），专门负责个人护理业务运营，仙乐健康间接持有BFPC约71.41%股权。但此次跨界转型并未达到预期，反而成为拖累公司业绩的最大包袱，未能形成协同效应，反而在行业需求下行期持续亏损。
公开数据显示，2023年至2025年上半年，BFPC分别亏损1.43亿元、1.51亿元、8694.4万元，持续扩大的亏损不断侵蚀公司利润。截至2025年6月末，收购BFPC形成的商誉余额达2.51亿元，BFPC已彻底沦为“负资产”。
为摆脱这一包袱，仙乐健康不得不“断臂求生”。2025年8月，公司公告拟为BFPC寻求投资、剥离、出售等机会，试图彻底切割非主业资产。截至目前，公司已与潜在购买方签署非约束性股权收购意向书，潜在购买方正开展尽调工作，但最终能否顺利出售、出售价格如何，仍存在较大不确定性。
为聚焦主业、轻装上阵，仙乐健康2025年计提大额资产减值准备，合计计提2.52亿元。其中1.95亿元来自个人护理业务板块（运营主体为BFPC），其余5654.73万元为湖北怡本荟长期股权投资减值。
具体来看，BFPC的租赁厂房拟闲置、无形资产无订单支撑、存货产能利用率不足且单位成本高企，分别计提长期待摊费用4475.38万元、固定资产减值849.84万元、使用权资产减值6524.50万元、无形资产减值5720.58万元、存货跌价损失1925.57万元。
除了个人护理业务转型失利，仙乐健康布局的新赛道也尚未形成效益转化。2025年，公司启动战略咨询项目，产生高额一次性咨询费用，同时前瞻性布局精准营养、宠物营养等新领域，在市场调研、团队组建、研发等环节投入不菲。但新业务短期内难以形成效益转化，无法对冲非主业的亏损缺口，反而进一步增加了资金压力。
此次赴港冲刺“A+H”，是仙乐健康在业绩承压、转型遇挫后的重要尝试，但最终能否在激烈的行业竞争中突围，仍有待市场检验。
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