希音国际通过港交所聆讯，418亿美元营收难掩增长失速与估值腰斩

7月26日，希音国际控股有限公司（以下简称“希音国际”）公布聆讯后资料集，正式通过上市聆讯。

早在7月10日，中国证监会已就公司完成境外发行上市备案程序发出通知书。从2023年赴美IPO未果，到转道伦敦传闻，最终落子香港，这家快时尚巨头三年辗转终于走到上市关键节点。高盛、摩根士丹利和摩根大通担任联席保荐人。

银莕财经注意到，希音国际计划以超400亿美元的目标估值寻求上市，集资20亿至30亿美元。若顺利挂牌，希音将成为2026年港股最大的跨境电商IPO。

然而，聆讯后资料集首度披露的完整财务数据，勾勒出的并非一条完美的增长曲线。公司2025年净利润同比骤降38.7%，2026年一季度由盈转亏9900万美元，营收增速从41.1%骤降至1.1%；估值从2022年F轮融资时1000亿美元的巅峰，到如今市场预期的400亿至500亿美元，缩水超过五成。叠加“小单快返”的柔性供应链遭遇关税大棒，172.94亿美元优先股负债压顶，这注定是一场暗含“不得不为”的上市。

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营收增速从41%跌到1%，净利润由盈转亏

7月26日，希音国际发布聆讯后资料集，距离正式登陆港股仅一步之遥。这也是希音首次面向公众完整披露连续多年经营业绩、收入结构、用户数据及股权架构等内容。

资料集显示，2023年至2025年，希音国际净收入从321.03亿美元增长至418.47亿美元。按2025年服装与鞋类零售额计算，公司已是全球最大线上时尚零售平台。横向对比全球时尚巨头，418亿美元的收入规模已超越阿迪达斯（约283亿美元）和H&M（约236亿美元），接近Zara母公司Inditex（约455亿美元）。

但光鲜的总量之下，是急速放缓的增长曲线。

2023年，希音国际营收增速高达41.1%，2024年降至20.7%，2025年进一步滑落至8.0%。进入2026年，一季度营收仅90.52亿美元，同比微增1.1%。三年时间，增速从41%跌至1%，形成断崖式下滑。

利润端的表现同样堪忧。公司2023年净利润为27.89亿美元，2024年升至33.65亿美元，2025年却骤降至20.64亿美元，同比暴跌38.7%，净利润率从8.7%腰斩至4.9%。2026Q1公司更是录得净亏损9900万美元，而去年同期净利润为3.95亿美元。

（公司业绩变动情况）

探究其业绩波动的原因，其矛盾主要指向两个地方。

首当其冲的是履约成本持续攀升。据了解，希音为应对竞争以及优化海外交付体验，正从“国内直邮”转向“海外仓库+大宗海运”的重资产模式。2023年至2025年，履约成本从135.01亿美元增至190.72亿美元，占净收入比重从42.1%升至45.6%。2026Q1，履约成本同比增12.8%至43.22亿美元，占比高达47.7%。这意味着，近半数营收被仓储、物流、配送等环节吞噬。

其次是营销费用加速“烧钱”。2023年、2024年，营销费用占净收入比例稳定在10.8%和10.7%，2025年骤升至14.8%，2026Q1再升至15.8%，单季营销开支高达14.3亿美元。全球流量红利见顶，希音国际只能靠砸钱维持订单规模。

值得注意的是，截至2025年底，希音国际服务约160个市场的2.73亿名活跃顾客，总订单量约10.78亿单。活跃顾客从2023年的约1.86亿增至2025年的约2.73亿，复合年增长率21.2%。但顾客年均下单频次稳定在3.8-4.0次区间，增长更多来自用户数量的扩张而非单客价值的提升。当获客成本因流量红利消退而持续攀升，这种“以量补价”的增长模式正面临越来越大的挑战。

02

估值腰斩背后的“不得不上市”

回望希音国际的上市之路，其估值轨迹暴露出了公司上市的急迫性。

2022年上半年，希音国际进行了D轮融资，投后估值达到近1000亿美元的历史高点，当时正值希音国际被传重启赴美上市计划，市场高度看好其背靠中国柔性供应链、精准捕捉全球年轻消费群体等核心优势，将其视作中概跨境电商标杆之一。

（公司历次融资估值情况，来源：招股书）

然而，2023年融资时估值已降至约660亿美元，到2025年部分投资者甚至施压要求将估值削减至约300亿美元。三年过去，市场预期本次IPO估值仅为400亿至500亿美元。每一次估值下调的背后，都对应着市场对公司成长性与风险的一次重新定价。

估值为何腰斩？答案藏在优先股条款里。

资料集显示，截至2026年3月31日，希音国际账面上“可转换可赎回优先股即期部分”负债规模高达172.94亿美元，同期公司资产负债率为133.76%。优先股被列为流动负债，意味着一旦上市失败，公司必须在短期内面对巨额赎回义务。

为了将此笔巨债从负债端移除，希音国际在2026年3月3日的股东特别大会上紧急通过了修改章程的决议。其中最核心的调整是：删除了此前对“合资格IPO”的市值要求。

然而，这一宽容并非没有代价。为稳定Pre-D轮、D轮、D+轮后期优先股投资人，希音与相关股东约定现金补偿条款：自各优先股发行日至2026年3月4日，按股份发行价8%年利率计算补偿，该阶段应付总额估算约11亿美元，分三期在2026年3月31日、6月30日、9月30日前现金支付；若2026年3月5日后仍未完成合资格IPO，自3月5日起新增利息利率上调至12%，追加利息将于IPO完成后15个营业日内兑付。

更致命的是反摊薄机制。若发行价低于特定轮次优先股的换股价，换股价将被强制向下调整。

换句话说，希音国际的管理层几乎是被迫推着公司上市。即便转股完成，8%乃至12%对应的逾十亿美元现金流出仍是刚性支出。而红杉HongShan、IDG、博裕资本、泛大西洋投资、老虎环球等一级市场投资人此时需要的，正是一条可刚性兑付的退出通道。

此外，招股书约定的禁售期不超过180天，意味着解禁后二级市场将迎来一大波筹码抛压。

03

面临关税大棒与模式拷问，护城河缩窄

内部危机尚未解决，希音国际外部也面临多重考验。

过去十几年，公司采用的大规模自动化小单快反（LATR）模式支撑其一路甩开ZARA、H&M等在全球快时尚赛道一路狂奔。LATR的逻辑即通过数智化供应链实现100~200件试产测款、实时数据反馈、最快5天极速补货的运营体系，用于同步解决时尚行业多样性、上新速度、库存效率的三难困境。

据公开信息显示，截至2026年3月31日，希音国际平台产品款式超过200万个，今年第一季度用户平均每天发现约4700个新款式。

支撑这一速度的是其背后庞大的合约制造商网络。据官方数据，截至2025年公司对接的合约制造商超过7500家。

但真正让这条护城河难以复制的，除了技术还有地理位置。希音国际的柔性供应链依赖珠三角产业集群，从广州番禺到佛山、东莞，方圆数十公里内分布着几十万个熟练工位，织布、印染、裁剪、缝制、质检、包装，每一个环节都在近距离内完成衔接。

这种产业生态的密度和成熟度很难在全球范围内找到第二处。

正因如此，当招股书披露的运营数据开始释放出疲态信号时，市场意识到两道现实高墙正在持续压缩这条护城河的生存空间。

最直接的冲击来自关税。早年公司能把售价压到行业低价，除了供应链效率优势之外，很大一部分利润来自跨境小包的免税红利。但从2025年5月2日起，美国正式取消针对中国原产商品800美元以下包裹的关税小额豁免。公司商品原产于中国的部分，关税从此前0%至62.5%跳升至10%至87.5%。并且美国市场占希音国际2025年营收约24.1%，2026Q1美国市场营收同比下降14.3%至20.4亿美元。

欧盟同样“补刀”。2026年7月1日起，欧盟正式取消150欧元以下小额包裹关税豁免，对所有来自非欧盟地区、低于150欧元的包裹加征每件3欧元的固定关税。同一包裹内不同类别的商品还需分别叠加缴税。希音国际在招股书中承认，这“可能对业务、财务状况及经营业绩产生重大不利影响”，且影响或超过美国市场。

竞争端同样不容乐观。拼多多旗下Temu、阿里巴巴速卖通、抖音TikTok Shop等同行正在分食各地市场。一方面Temu依靠全托管模式砍掉中间环节，能够将售价压到更低水平。一方面向当地法律机关提起相关指控诉讼：2025年2月，美国哥伦比亚特区地区法院驳回了Temu对希音国际提出的初步禁制令申请。2025年10月，美国法官驳回了Temu指控希音国际违反反垄断法的部分指控，但允许Temu继续指控希音国际侵犯其知识产权。公司在招股书中坦言，行业竞争激烈，部分竞争对手“可能拥有比我们更长的运营历史、更大的履约基础设施以及更广大的顾客基础”。

不仅如此，希音国际的海外市场还遭到监管的围堵。2026年6月，法国DGCCRF针对希音国际两家附属公司在订单确认、消费者撤回权、产品可追溯性披露及环境资料披露等方面的缺失，处以合共约2250万欧元行政罚款，而公司正在抗辩。法国“超快时尚”法案也已正式通过，对符合“超快时尚”运营商资格的平台所售产品征收环境附加费，到2030年最高每件20欧元。欧盟委员会于2026年2月就非法产品限制系统、服务设计风险及推荐系统透明度，根据《数字服务法》对希音国际展开正式调查。

值得注意的是，公司的存货压力依旧存在。2025年存货减记及陈旧损失达1.85亿美元。虽然36天的库存周转仍远低于行业平均，但存货规模从2023年的16.37亿美元降至2025年的12.61亿美元后，2026年一季度又回升至13.84亿美元，趋势正在逆转。

银莕财经观察到，当“小单快返”遭遇关税大棒，当柔性供应链撞上地缘政治铁幕，当一级市场的估值泡沫在二级市场被重新定价。希音国际的IPO，或许不仅仅是一家公司的资本化里程碑，更是中国出海企业从“规模神话”走向“合规与盈利双重考验”的标志性节点。