近日，作为国内辣味休闲食品龙头的卫龙美味（09985.HK）（以下简称“卫龙”）披露2026年中期业绩。上半年实现营业收入37.15亿元，同比增长6.66%；归母净利润7.67亿元，同比增长4.00%。营收净利双增，表面看是一份稳增的成绩单。
但银莕财经注意到，拉长时间轴来看，事情远没有表面那么光鲜。2026年上半年，公司营收增幅6.66%，与2024年上半年26.3%、2025年上半年18.5%的收入增速相比，增速明显放缓。同时，曾经撑起卫龙基本盘的辣条收入下降9.8%，老产品继续收缩，蔬菜制品增速也明显放缓，卫龙开始直面增长压力。并且，业绩增长迟缓的背景下，公司的费用还在疯长。
反映在二级市场上，是资金对公司增长的不确定性，去年4月见顶后，公司股价就持续下行，到目前已经跌去六成。
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核心产品增速下降，费用端没少花钱
据半年报数据显示，2026上半年，卫龙营业收入、归母净利润双增，但增速已经从此前双位数增长减至个位数，且增长放缓的趋势还在持续。
（公司业绩变动情况）
比增长放缓更值得关注的，是卫龙彻底“倒”过来的收入结构，曾经撑起品牌基本盘的辣条（调味面制品）持续收缩，而主打低卡健康的蔬菜制品已成为营收绝对主力。
2026年上半年，辣条业务收入11.81亿元，较去年同期少了1.29亿元，同比下降9.8%，收入占比也从上年同期的37.6%降至31.8%。实际上，辣条业务的颓势早有预兆，2024年收入还能保持4.62%的增长，2025年已降至25.54亿元、同比下降4.26%，2026年上半年降幅进一步扩大至9.8%。
对此，公司解释，“主动调整资源配置及线下传统渠道流量下滑”。但一个不容忽视的现实是，随着人们对消费认知的升级，消费者对传统高油、高盐、高添加剂的辣条热情正在退潮。
取而代之的是以魔芋爽为代表的蔬菜制品。2026年上半年，蔬菜制品收入24.41亿元，同比增长15.8%，占总收入比重从60.5%提升至65.7%。魔芋爽确实扛起了卫龙的业绩大旗。
但蔬菜制品的增速同样在放缓。2024年，蔬菜制品收入增速高达59.1%，2025年降至33.7%，2026年上半年进一步降至15.8%。
向外看，魔芋零食赛道的竞争正在加剧。盐津铺子（002847.SZ）2026年上半年魔芋零食营收8.80亿元，同比增长11.28%，占总营收比重提升至28.67%。此外，劲仔食品（003000.SZ）、洽洽食品、三只松鼠（300783.SZ、H02136.HK）等也纷纷入局。
向内看，公司内部费用端的上升同样不可小觑。2026年上半年，公司经销及销售费用为6.69亿元，同比增长26.9%，占收入的比重由15.1%升至18.0%。公司称，费用增加主要与加大品牌推广力度有关。其中，推广及广告费用由1.61亿元增至3.07亿元，同比增长90.6%。4月，官宣时代少年团担任全球品牌代言人及品类推荐官后，卫龙围绕广告片、户外大屏、主题便利店等开展系列推广。
这笔账算下来触目惊心，公司经销及销售费用增加1.42亿元，高于毛利约1.33亿元的增量。简而言之，销售费用的扩张已经吞噬了毛利增量，这样的投入产出比，或难让投资者满意。
受此影响，公司经营利润9.18亿元，同比下降3.3%，净利润率由21.1%降至20.6%。净利润实现增长，主要得益于所得税费用同比减少13.8%至2.52亿元，以及融资收入净额同比增长24.8%至1亿元。换言之，核心经营利润其实在下滑，利润增长靠的是“外援”。
从生产利用率来看，公司上半年设计产能合计22.37万吨，同比增加25.2%，但产能利用率从79%回落至74.6%。蔬菜制品产能利用率仅71.3%，远低于去年同期的77.5%。产能快速扩张，但需求并没有同步跟上。
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股价半年跌超四成
实际上，在国内内卷激烈的背景下，卫龙也发力出海。据招股书披露，2026年上半年，公司海外收入同比增长37.5%，占总营收比重提升至6.8%。看似增速亮眼，实则基数较低，且增长主要来自华人渠道的自然渗透，而非进入当地主流市场。
目前，公司产品进入全球30多个国家和地区，但绝大多数集中在华人商超、亚洲超市，主打华人消费群体，几乎没有进入当地主流连锁超市与零售渠道。产品也基本是国内版本直接输出，没有针对当地口味、饮食偏好做本地化改良，难以打动本土消费者。
对比之下，劲仔食品通过本地化产品研发与渠道合作，成功进入东南亚、北美主流渠道，海外收入占比已经突破15%；洽洽食品通过海外建厂与本土品牌合作，坚果产品打入欧美市场。而卫龙的出海，更像是国内渠道的海外延伸，而非真正的全球化布局。更关键的是，公司至今没有建立本土化的运营团队、研发团队与渠道体系，出海仍处于“卖货”的初级阶段，没有品牌建设与市场深耕。这样的出海模式，增长天花板很低，很难成为真正的第二增长曲线。
值得注意的是，业绩增速放缓、费用上升的公告发出后，资本市场迅速给出了反应。8月14日，卫龙美味股价高开高走，全天上涨10.47%至8.7港元/股。但这更像是高分红预期下的反弹，公司董事会决议派发中期股息每股0.28元，合计约6.8亿元，约占期内净利润的90%。公司还承诺，未来三年现金分红比例不低于80%。
拉长时间看，高分红并没有挡住股价的持续下行。2026年初至今，卫龙股价跌幅已超四成，从1月22日的年内高点13.46港元/股到7月初最低6.86港元/股，近乎腰斩。再往前回溯，去年4月见顶后至今，股价已跌去六成。
（卫龙美味周K线图）
值得一提的是，公司股价早已在2026年3月23日第5次破发。
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