黄金提取的“氰”洁工，能否敲开资本大门？
4月13日，森合高科即将站上北交所上市委的审议席。这家来自广西的企业，主营环保型贵金属选矿剂，过去3年交出了一份令人侧目的成绩单：营收从3.46亿元飙至8.40亿元，净利润翻了近五倍。与业绩“狂飙”形成强烈反差的是，下游黄金行业产量三年仅微增不足1%。
银莕财经注意到，森合高科将此归功于对传统剧毒氰化钠的“存量替代”，但其超过六成产品经由贸易商流向境外，超过三分之二的终端销售难以被有效穿透；关联方客户价格优惠5%至8%，多家“三无”贸易商成立数月即成千万级大客户；研发费用四成流向委外，大量生产、环保岗位人员被认定为“研发人员”等，均令其“高增长神话”蒙上了一层迷雾。
01
黄金产量原地踏步，环保选矿剂何以翻四倍？
森合高科成立于2011年，主营为环保型贵金属选矿剂研发、生产及销售。
表面看，森合高科交出了一份令人惊艳的成绩单。2023年至2025年，公司营业收入从3.46亿元增至8.40亿元，年复合增长率超55%；净利润从5606万元飙升至2.72亿元，三年翻了近5倍；综合毛利率从31.15%一路上升至46.35%。
然而，与公司业绩“狂飙”形成鲜明对比的，是其下游核心行业黄金开采业增速较缓。
据世界黄金协会数据，2023年至2025年，全球黄金总产量分别为3644吨、3661吨和3672吨，三年累计增幅不足1%。中国黄金协会的统计数据也显示，同期国内原料黄金产量从375.16吨微增至381.34吨，增幅仅为1.6%。
那么森合高科的增长动力究竟来自哪里？
公司表示，核心驱动力来自对传统剧毒选矿剂——氰化钠的“存量替代”。招股书显示，核心产品“金蝉”环保型贵金属选矿剂，以低毒、环保、运输便捷、尾渣处理成本较低等优势，逐步替代应用已逾百年的氰化钠。根据中国黄金协会的数据，2022年至2024年，公司贵金属浸出剂生产规模从3.2万吨增长至5.8万吨，市场占有率位居国内环保浸金药剂生产企业首位。
值得一提的是，上述地位也导致森合高科存在产品结构单一的风险。2023年至2025年，环保型贵金属选矿剂销售收入占主营业务收入的比例分别为97.09%、95.32%和94.26%。公司坦言，产品类型单一导致公司对下游行业需求依存度较高，未来若公司主要产品的市场环境发生重大变化等，将对公司的经营业绩造成较大不利影响。
这种担忧并非空穴来风。作为一种应用超过百年的成熟工艺，氰化钠拥有完整的配套产业链，且成本相对低廉。公开资料显示，目前仍有超过80%的黄金矿山企业仍在使用氰化法提金。森合高科的环保选矿剂虽在环保性、安全性上占优，但市场渗透率仍处于较低水平，且面临“市场导入和客户培育”的现实瓶颈。公司也承认，很多生产企业出于对新产品的认识不够及对金浸出率、浸出时间、生产效率等方面的担心原因，接受公司产品并大规模使用还需要一定的过程。
解开增长谜题的另一把钥匙，或藏在森合高科的收入地理结构中。
招股书披露，按终端客户所在地划分，公司环保型贵金属选矿剂超过65%流向了境外市场，主要集中在非洲和亚洲。这一比例远高于其直接外销收入（约10%-15%）的占比，意味着大量产品先销售给境内贸易商，再由贸易商转口至境外终端矿山。
问询回复显示，中介机构通过访谈及替代方式确认的终端客户销售量，占公司选矿剂贸易商、经销商终端客户销售量的比例，2023年至2025年分别为42.89%、46.11%和31.73%。换言之，在最近一个完整年度，有超过三分之二的、经由中间商流向海外的产品，其最终销售的真实性和具体用途，主要依赖于中间商提供的单据和说明。
那么，一个无法回避的问题是：在过去几年黄金价格持续走高的背景下，公司业绩的暴增是否可能并非完全由终端矿山的生产需求驱动，而是掺杂了渠道层面的囤货因素，从而造成了市场“过热”的假象？
02
关联方价格折让，新设贸易商“速成”大客户
森合高科的销售模式以直销为主，经销为辅。且直销模式下客户分为直销(终端)类客户及贸易类客户。2023-2025年，森合高科来自贸易类客户的收入金额占森合高科主营业务收入比例分别为41.86%、42.16%、41.69%。
在这些贸易类客户中，部分客户的“成色”引人关注。
比如内蒙古金蝉选冶服务有限公司（下称“内蒙古金蝉”），这家公司的实控人宫德文直接持有森合高科1.8839%的股份，且早在2016年即开始与公司合作。根据招股书披露，内蒙古金蝉采购公司产品后，主要销往河南、内蒙古等地的下游金矿。
报告期内，森合高科向内蒙古金蝉销售金额从707.82万元升至2509.06万元，增幅超过2.5倍，且森合高科对其供货份额达到90%以上。此外，问询回复显示，报告期各期，森合高科向内蒙古金蝉的销售均价分别为9928.42元/吨、9706.13元/吨和9642.48元/吨。而同期向无关联第三方终端客户的销售均价分别为10729.09元/吨、10358.75元/吨和10243.39元/吨。关联方价格较非关联方低约5%至8%。
对此，森合高科表示是综合考虑了双方的合作历史、采购规模及内蒙古金蝉自身的客户资源开拓能力。
信用政策的调整同样耐人寻味。 森合高科对贸易商客户通常采用“先款后货”或给予有限信用期的结算政策。2023年内蒙古金蝉为“先款后货”，2024年起调整为“发货后3个月内结清”，这一时间点恰好与采购量暴增同频。
更值得审视的是，内蒙古金蝉的自身实力与其业务规模之间的落差。该公司在2023年后拓展了多家实力型下游终端客户，包括嵩县金牛有限责任公司（中国黄金集团下属）、嵩县庙岭金矿有限公司、安徽省金鼎矿业股份有限公司等。而工商信息显示，内蒙古金蝉的注册资本为200万元，实缴资本仅100万元，参保人数在报告期内为0至3人，是一家典型的轻资产贸易公司。
除了内蒙古金蝉外，森合高科还存在多家成立时间极短、实缴资本较低、参保人数为零或个位数的客户，在成立后不久即成为公司的重要交易对手。
青岛盛和中升橡塑科技有限公司，成立于2023年9月，注册资本50万元，实缴资本0，参保人数0。2024年，公司向其销售金额达1455.50万元。
广州勇涛贸易有限公司，成立于2022年12月，注册资本500万元，实缴资本0，参保人数0。2024年，公司向其销售金额为1110.73万元。
广西凭祥金林贸易有限公司，成立于2023年7月，注册资本100万元，实缴资本0，参保人数0。2024年，公司向其销售金额为820.62万元。
这些“三无”客户（无实缴、无参保、成立时间短）如何承载每年数千万元的采购额？公司给出的解释是，其实控人具有多年行业经验，此前通过其他主体与公司合作，或拥有下游客户资源。
值得一提的是，部分贸易商回款问题已令森合高科有直接损失。报告期各期末，公司应收账款账面余额分别为1.06亿元、8383万元和8809万元。其中，新疆勇弘科瑞进出口贸易有限公司1340.41万元、广西伊万特矿业科技有限公司848.15万元已全额单项计提坏账准备，合计占应收账款余额的25%。两家公司均因“自身资金紧张/短缺”导致款项预计无法收回，而新疆勇弘科瑞经法院判决后仅收回12.59万元，剩余1340万元打了水漂。
03
研发“成色”存疑，委外依赖与人员认定存弹性空间
作为冲击北交所的以“高新科技”命名的企业，森合高科的创新底色却屡遭质疑。
报告期内，公司研发费用分别为1090.24万元、2104.25万元和2903.13万元，2024年同比增幅高达93.01%，2025年继续增长37.97%。研发费用占营业收入的比例分别为3.15%、3.38%和3.46%，低于可比公司平均的4.06%至4.93%。
更值得关注的是研发费用的结构，委托开发费用从2023年的89.50万元增至2024年的911.91万元，占比从8.92%飙升至43.34%。这直接引发监管问询：委托研发的必要性，委外服务提供商是否与发行人存在关联关系或其他利益安排？
公司解释，委外研发主要委托山东大学、自然资源部天津海水淡化与综合利用研究所、江苏德义通环保科技有限公司等高校及科研机构。
招股书披露，公司正在从事的研发项目中，“黄金选矿废水微生物处理技术研究与开发”“含砷硫化金矿低温氧化焙烧技术研究”“金蝉抑制剂对有色金属硫化矿的抑制行为研究”等多项核心课题均与外部机构合作进行。如果这些关键技术方向的突破主要依赖外脑，那么公司自身的研发体系是否具备独立完成下一代产品迭代的能力？
报告期各期末，森合高科研发人员数量分别为20人、42人和56人，2024年增长110%，2025年再增长33%。人员扩张本身并不构成问题，关键在于认定标准和人员构成。
问询回复中，公司明确其研发人员认定标准遵循《监管规则适用指引——发行类第9号：研发人员及研发投入》的规定：“对于既从事研发活动又从事非研发活动的人员，当期研发工时占比低于50%的，原则上不应认定为研发人员。”
在这一标准下，公司存在大量非全时研发人员（即兼职研发人员）。这些非全时研发人员中，包括了公司实际控制人阙山东、刘新，以及从生产、环保等岗位转岗的人员。问询回复披露，2024年新增的22名研发人员中，有13人来自内部转岗。
而这些转岗人员的专业背景和从业经验值得关注。问询回复列示了多名从生产事业部转岗至研发中心的人员，其原岗位包括“电工”“质量管理员”“调度长”“安环主管”“环保治理操作工”“高温合成操作工”等。转岗后，他们主要从事“研发电气工程师”“研发助理”“研发安全工程师”“研发设备管理员”等辅助性工作。
研发人员平均薪酬也低于行业平均水平，报告期各期分别为16.97万元、14.30万元和17.45万元；在问询回复中，森合高科列示了2024年同行业可比公司研发人员平均薪酬：东来技术（688129.SH）19.62万元、呈和科技（688625.SH）27.61万元、曙光集团22.26万元，行业平均约20.32万元。
森合高科解释，这主要是“不同地区社会平均工资水平差异所致”。但同期公司销售人员薪酬却是研发人员的3倍，29名销售人员人均年收入高达42.81万元。这种“重销售轻研发”的人力结构，与北交所“服务创新型中小企业”的定位是否匹配？
04
环保、安全存历史瑕疵，募投扩产成本“飙升”
对于一家化工企业而言，环保合规和安全是生存底线。2024年1-9月，公司环保型贵金属选矿剂的实际产量为38169.87吨。而当时生效的环评批复产能仅为3万吨/年。以此计算，产能利用率高达127.23%。
这意味着，在长达9个月的时间里，公司是在未获扩产环评批复的状态下持续超产的。
对于这一行为，公司的解释依据是生态环境部《污染影响类建设项目重大变动清单（试行）》中的规定：生产能力增大30%及以上构成重大变动，需要重新报批环评。而27.23%的超产比例，恰好卡在30%的红线之下。公司据此认为，其超产行为不构成重大变动，无需在超产前重新报批。
值得注意的是，公司排污许可证还在2023年7月23日至2023年12月26日期间曾出现过断档。官方解释是“换证手续办理工作出现延迟”，“同期换证企业数量较多，审核延迟”。尽管主管部门认定这不属于违法行为，但这一插曲客观上反映了公司在环保许可的及时性和连续性管理上存在瑕疵。
尤为值得一提的是，森合高科在报告期内还发生了两起出现人员死亡的安全事故。
招股书显示，2023年9月25日，森合高科明阳厂区发生一起机械伤害事故，造成1名员工死亡。调查认定公司安全管理存在严重缺失，公司被罚款31万元，副总经理夏国春被罚1.8万元。
但整改并未根除隐患。2024年5月10日，公司2#车间技改项目发生一起触电事故，又造成1名辅助工死亡，直接经济损失65万元。南宁市江南区应急管理局通报指出，公司主体责任不落实，合作方违规转包，安全培训流于形式。涉事多方被处罚，森合高科安环主管孔某祥被追责。
一边是历史合规瑕疵，另一边则是募投项目的高价算盘。
公司拟募集资金4.90亿元，全部投向年产8万吨环保型贵金属提取剂建设项目（一期），项目建成后，公司将新增年产4万吨环保型贵金属选矿剂产能。实际上，公司在报告期内已进行过多轮扩产。2022年至2025年上半年，环保型贵金属选矿剂产能从3.3万吨/年提升至8.5万吨/年，与扩产直接相关的房屋及建筑物新增投入约4577万元，对应每吨新增产能的建筑工程投入约为1525元。
而本次募投项目（一期）计划新增产能4万吨/年，建筑工程计划投入19467.67万元，每吨产能的建筑工程造价高达4867元，是前次扩产的3.2倍。
设备购置方面同样如此：前次扩产新增机器设备投入约7609万元，对应每吨产能设备投入约1383元；募投项目设备购置计划投入12529万元，每吨产能设备投入约3132元，是前次的2.3倍。
对于上述造价“跃升”，公司在问询回复中给出了三方面解释：土地基础条件差异、公用设施与建设标准提升、智能化与设备材质升级。
