美妆赛道IPO热潮下，北京植物医生化妆品股份有限公司（以下简称“植物医生”）加入排队大军。近日，公司再度更新招股书。
银莕财经注意到，作为主打“高山植物护肤”的单品牌连锁企业，植物医生凭借线下门店扩张曾在行业内占据一席之地，如今正冲刺主板IPO，但其招股书暴露的业绩停滞、渠道依赖、合规问题频发三大核心隐患，却让这场上市征程充满不确定性。
01 业绩原地踏步
2024年，中国化妆品市场呈现头部集中的态势。根据Euromonitor数据，欧莱雅集团、宝洁集团及雅诗兰黛集团分别以14.4%、7.9%和5.1%的市场份额位居前三，展现出国际大型日化集团在品牌矩阵、渠道控制力与产品研发方面的显著竞争优势。在前十强中，中国本土企业占据3席，分别为珀莱雅、自然堂集团和百雀羚集团，三者合计市占率为6.3%，展现出本土美妆企业的崛起势头。
与之形成鲜明对比的是，植物医生的市场竞争力持续疲软，市占率仅为0.8%，不仅与国际巨头差距悬殊，即便在本土品牌中也处于中下游水平。2022年-2024年、2025H1，植物医生营收分别为21.17亿元、21.51亿元、21.56亿元和9.60亿元，2023年营收同比仅增长1.6%，2024年同比增速进一步放缓至0.22%，几乎陷入停滞；净利润分别为1.68亿元、2.29亿元、2.42亿元和0.79亿元，利润增速虽略高于营收，但整体仍在低位徘徊，与同行的高速增长形成鲜明反差。
（植物医生业绩变动情况）
业绩停滞的背后，是产品结构的严重失衡和核心品类的增长乏力。分产品来看，水乳膏霜是植物医生的核心营收来源，贡献了半数以上的营收，成为其业绩的“压舱石”。报告期内，水乳膏霜收入分别为11.42亿元、11.68亿元、12.18亿元和5.32亿元，占营收的比例分别为53.96%、54.33%、56.52%和55.45%，占比持续小幅提升，意味着公司收入愈发集中于单一品类。
（按产品划分的收入情况）
精华及精华油品类表现则始终疲软，2022-2024年、2025H1，该板块收入分别为4.55亿元、4.90亿元、4.65亿元和2.32亿元，占比分别为21.52%、22.78%、21.59%和24.08%，常年不足25%。面膜及其他产品的收入及占比均出现下滑，报告期内，面膜收入分别为3.86亿元、3.67亿元、3.51亿元和1.49亿元，占比由18.25%降至15.49%；其他产品（彩妆、身体护理等）收入分别为1.33亿元、1.25亿元、1.21亿元和0.48亿元，占比由6.26%降至4.98%，未能形成新的增长点。
产品竞争力不足，源于研发投入的不足和自主研发能力的缺失。2022-2024年、2025H1，研发费用分别为7377.39万元、7587.63万元、6633.45万元和2968.65万元，研发费用率分别为3.48%、3.53%、3.08%和3.09%，看似略高于行业平均研发费用率，但与贝泰妮常年约5%的研发费用率存在显著差距。
值得注意的是，植物医生的研发模式以“花钱买技术”为主，缺乏自主研发能力，未能构建起独有的专利壁垒。2022年至今，植物医生虽陆续与昆植所、江南大学开展合作研发，涉及高山植物美白、修复敏感、抗衰等领域，但在这些合作项目中，植物医生仅负责提供研发经费，具体研发内容仍以合作方为主，自身并未掌握核心研发技术。
招股书显示，植物医生共有59项发明专利，其中51项境内发明专利中有13项为受让取得，占比超25%，自主研发的专利占比不足七成，核心技术依赖外部输入。
另一方面，植物医生在营销投入上同样保守。在美妆行业普遍加码营销、签约代言人、布局KOL推广的当下，植物医生的营销动作显得并不积极。报告期内，其销售费用分别为7.03亿元、7.39亿元、7.43亿元和3.56亿元，销售费用率分别为33.21%、34.37%、34.47%和38.08%，远低于同行平均水平的44.10%、46.77%、50.49%和52.33%。
（销售费用率对比）
值得一提的是，在业绩停滞、研发缩水的背景下，植物医生在IPO前大举分红。2024年，公司分红1亿元，2025年上半年再分红8000万元，短短一年半时间累计分红1.8亿元。而截至招股说明书签署日，公司实控人解勇直接持有公司8.33%股份，通过本多投资间接控制公司70.74%股份，合计控制公司79.07%股份。这意味着，此次累计1.8亿元的分红中，解勇一人就分走了超1.4亿元。
此外，植物医生单一品牌运营模式也暗藏风险。公司重点塑造“植物医生”单一品牌，坚持单品牌连锁经营模式，虽在一定程度上提升了品牌知名度和运营效率，但也使得公司业绩过度依赖单一品牌。相比之下，同行纷纷布局多品牌矩阵，分散经营风险，比如：珀莱雅旗下品牌除珀莱雅外，还拥有彩棠、OR、悦芙媞等多个品牌，2024年收入均有所增长；贝泰妮虽以薇诺娜为核心，但也已布局瑷科缦、贝芙汀、姬芮、泊美等子品牌；丸美生物则拥有丸美、恋火等品牌矩阵。
02 毛利率远低同行
在美妆行业纷纷拥抱线上直播电商的当下，植物医生却反其道而行之，始终依赖线下渠道，尤其是经销商渠道。
招股书显示，植物医生线下渠道贡献了公司主营业务收入的70%以上，是其收入的核心来源。截至2025年6月末，植物医生品牌线下连锁门店共4269家，其中，授权专卖店3787家，直营终端门店482家。
植物医生曾凭借低门槛加盟模式快速扩张版图，“0加盟费，仅需缴纳1万元保证金，首批铺货预计10余万元，最少20万元即可落地一家门店”的加盟政策，使其门店快速覆盖全国33个省级行政区及海外部分市场，甚至在2022年及2023年蝉联中国连锁经营协会发布的“生活服务业连锁企业TOP100”名单美容美体行业第二名。按2024年度全渠道零售额计算，排名中国单品牌化妆品店第一名。
但随着线下流量红利消退，门店竞争日益激烈，公司的线下渠道优势逐渐消失。为了应对线下红利消退的困境，植物医生也开始发力线上，2022年及2023年，重点布局抖音小店模式，但此举并未带来营收的实质性增长，反而因“以价换量”策略侵蚀了利润。
2024年，公司将面膜定位为线上引流产品，给予大幅促销折扣，使得面膜平均售价从100.92元/千克下降至78.98元/千克，销量虽同比大增15.98%至4440.85吨，但面膜产品毛利率从40.47%下降至34.25%，盈利空间被大幅压缩。
按销售渠道来看，2022-2024年、2025H1，植物医生经销渠道收入分别为13.68亿元、13.72亿元、13.66亿元和6.01亿元，占比分别为64.63%、63.82%、63.37%和62.63%，始终占据主导地位；直营渠道收入分别为7.48亿元、7.78亿元、7.89亿元和3.59亿元，占比分别为35.37%、36.18%、36.63%和37.37%。
（按渠道划分的收入情况）
不过，经销渠道与直营渠道的毛利率差距悬殊。2022-2024年、2025H1，占比超6成的经销渠道毛利率仅47.12%、52.81%、51.81%和53.42%，而直营渠道毛利率高达70.02%、73.62%、71.16%和73.69%。
虽直营渠道毛利率比经销渠道高出近20个百分点，但由于低毛利率的经销渠道占比过高，导致公司整体毛利率持续低于同行平均水平。同期，公司主营业务毛利率分别为55.22%、60.34%、58.90%和60.99%，而同行平均水平分别为66.69%、68.28%、70.47%和72.16%。
（主营业务毛利率对比情况）
公司直言，以2025年1-6月经销模式业务收入的占比情况模拟测算，不考虑其他因素变动，植物医生通过经销模式实现的收入每下降1%，公司的主营业务收入将下降0.63%，经销渠道的波动将直接影响公司整体业绩的稳定性。
此外，公司与所有经销商均签订《经销合同》，授权其在约定区域或电商平台经销产品，但经销商的人员、资金、财务、经营和管理均独立于公司，其经营行为受自身经营能力和风险偏好影响较大，公司表示：“若经销商出现违规销售、虚假宣传、偏离公司品牌经营宗旨等行为，将直接损害公司品牌形象，影响公司未来发展。”
03 合规问题频发
合规风险频发或也是植物医生IPO路上的“绊脚石”。招股书及公开信息显示，报告期内，植物医生及其子公司多次受到行政处罚，经营资质存在明显瑕疵，消费者投诉居高不下，涉及产品安全、虚假宣传、门店管理等多个方面。
招股书披露，报告期内，植物医生有16家分公司共受到20项行政处罚，罚没金额合计17.9万元，其中涉及市场监督管理6条、卫生监督管理10条，其他涉及税务、消防等事项的行政处罚4条。这些行政处罚涵盖多个方面，既有虚假宣传、违规销售等经营层面的问题，也有卫生不合规、税务违规等资质层面的问题。
例如，植物医生全资子公司北京明弘延庆第一分公司因促销活动商品价格与标称原价不符，被北京市延庆区市监局处以责令改正、警告及罚款2.5万元；江西高植美肌九江第三分公司因未建立并执行进货查验记录制度、对化妆品精油作虚假宣传，被九江市市监局罚款1万元；还有多家分公司因未取得卫生许可证擅自开展护理服务，被卫生监督部门处罚。
其中，卫生资质瑕疵是植物医生最突出的合规隐患之一。招股书显示，截至2025年10月31日，公司尚有26家因提供到店护理服务而需办理卫生许可证的子公司、分公司（直营门店）尚未取得卫生许可证。
截至目前，黑猫投诉平台上关于植物医生的投诉已超420条，主要集中于产品过敏、强制消费、售后失范、门店管理混乱等方面，同时存在虚假宣传、霸王条款等问题。
有消费者反映，门店工作人员强制推销产品，不购买则态度恶劣；有消费者表示，购买产品后出现皮肤过敏，联系售后却被推诿扯皮，无法获得合理赔偿；还有消费者投诉，部分门店存在虚假宣传行为，夸大产品功效，宣称产品具有“国礼”属性、能“根治敏感肌”等，涉嫌违规宣传。
（植物医生的投诉情况，图源：黑猫投诉平台）
这些合规问题的背后，是公司内部控制的显著缺陷。事实上，植物医生的上市之路并非一帆风顺，2023年7月，公司就启动A股IPO辅导，初期计划当年11月完成辅导验收，但最终延迟至2025年6月，整整拉长了19个月。彼时，保荐机构中信证券在辅导报告中明确指出，公司内控制度存在显著缺陷，其中加盟商管理的合规漏洞尤为突出，违规销售、虚假宣传、供应链监管乏力等问题集中暴露，成为上市进程受阻的核心症结。
视野放宽，在化妆品行业监管日益严格的背景下，2025年化妆品注册备案新规正式发布，对原料安全、功效宣称、产品标签等环节提出了更高要求。植物医生若不能及时补齐合规短板，未来仍将面临持续的处罚风险，甚至可能影响其上市进程和后续经营发展。
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