1月13日，深交所上市审核委员会2026年首场审核会议即将召开。根据公告，今年的第1次会议将审核杭州高特电子设备股份有限公司（下称“高特电子”）的IPO申请。
银莕财经穿透高特电子招股书发现，尽管公司近年营收增速亮眼，但增长背后实则是应收账款的堆砌，营收含金量大打折扣；利润端表现同样乏力，对税收优惠及政府补助的依赖度居高不下；且公司核心产品价格已步入下行通道，毛利率持续承压。
01. 账面繁荣，业绩增长
高特电子成立于1998年，是一家新型储能系统安全与价值提升解决方案的核心供应商，主要产品为储能BMS模块及高压箱、汇流柜等相关产品，并依托BMS数据采集与聚合的特性，拓展了一体化集控单元及数据服务，同时涵盖后备电源BMS、动力电池BMS等产品。
过去几年，高特电子一直保持着业绩的快速增长。2022-2024年、2025H1，高特电子分别实现营收3.46亿元、7.79亿元、9.19亿元和5.07亿元，实现归母净利润5375.27万元、8823.11万元、9842.36万元和5141.80万元。
（高特电子主要财务数据，图源：公司招股书，下同）
银莕财经计算得知，2022-2024年高特电子营收的年均复合增长率高达62.97%。不过，收入增长的同时应收账款水涨船高。2022-2024年、2025H1，公司应收账款账面价值分别为1.85亿元、4.02亿元、5.06亿元和5.77亿元，占营业收入的比例分别高达53.49%、51.62%、55.10%及56.88%（年化）。
换句话说，高特电子每年有半数以上的营收都是“纸上富贵”。而在应收账款不断增长的同时，应收账款周转率频频下降，同期分别为2.54次、2.50次、1.89次和1.74次。
并且，高特电子的客户集中度也在不断提高。2022-2024年、2025H1，来自前五大客户的收入分别为1.19亿元、2.84亿元、4.17亿元和2.42亿元，占比分别为34.29%、36.51%、45.41%和47.61%。客户集中度的提升，也进一步加剧着应收账款的增加。
高特电子虽凭借应收账款实现了“纸面富贵”，但这一模式也影响了公司的造血能力。2022-2024年、2025H1，公司经营活动产生的现金流量净额分别为-9045.59万元、-1.16亿元、994.50万元及212.72万元。
相应的，公司资产负债率高于行业均值。2022-2024年、2025H1，公司资产负债率分别为61.64%、28.89%、31.19%和38.02%，而同行均值为47.86%、27.53%、24.78%和26.29%。
净利润方面，增长也大多非经营之功，政府补助和税收优惠贡献甚大。
2022-2024年、2025H1，高特电子享受的相关税收优惠金额分别为53.73万元、1405.48万元、1987.05万元及1033.44万元，占净利润的比例分别为1.00%、15.93%、20.19%和20.10%；享受的政府补助金额分别为298.69万元、1065.38万元、1213.79万元和1892.53万元，占净利润的比例分别为5.56%、12.07%、12.33%和36.81%。
尤其2025年上半年，高特电子的税收优惠及政府补助合计占净利润的比例高达56.91%。
02. 单价下行，毛利率承压
从产品来看，高特电子的营收主要依赖储能BMS相关产品。2022-2024年、2025H1，储能BMS相关产品收入分别为3.04亿元、6.93亿元、8.58亿元和4.76亿元，占比高达88.34%、89.09%、93.46%和93.92%；此外，一体化集控单元及数据服务和后备电源、动力电池BMS等产品及服务合计收入为4016.67万元、8492.79万元、6006.8万元和3085.6万元，占比仅11.66%、10.91%、6.54%和6.08%。
不过，随着下游新型储能的增长、竞争加剧、储能电芯价格波动及储能产业链优化降本诉求，作为营收主力军的储能BMS相关产品的销售价格也呈逐步下行趋势。
具体来看，2022-2024年、2025H1，从控模块平均售价分别为349.02元/个、305.99元/个、315.10元/个和307.03元/个；主控模块平均售价分别为996.54元/个、746.62元/个、617.91元/个和552.31元/个；显控模块平均售价分别为2437.79元/个、2184.99元/个、1939.19元/个和1844.00元/个；高压箱平均售价分别为5213.48元/个、4938.96元/个、4747.11元/个和5020.41元/个；汇流柜平均售价分别为29287.13元/个、31167.10元/个、28238.25元/个和22042.44元/个。
（产品平均售价情况）
据公司敏感性测算，产品销售价格下降将对公司经营业绩产生不利影响。以2025年上半年为基准数据，若销售价格下降5%，成本下降4.5%，则归母净利润下滑10.86%；若销售价格下降10%，成本下降9%，则归母净利润下滑21.73%。
伴随价格下跌，主要产品的毛利率也随之滑落。2022-2024年、2025H1，从控模块毛利率分别为30.01%、35.30%、31.47%和24.82%；主控模块毛利率分别为41.07%、54.52%、50.51%和48.97%；显控模块毛利率分别为28.85%、25.65%、20.36%和25.34%；高压箱毛利率分别为23.49%、20.78%、18.12%和15.14%；汇流柜毛利率分别为20.97%、9.18%、7.72%和5.86%。
主力产品毛利率全线下滑之下，综合毛利率也难幸免。2022-2024年、2025H1，公司综合毛利率分别为28.53%、26.56%、26.02%和22.01%，显著低于可比公司均值的29.51%、29.35%、34.58%和24.52%。
值得一提的是，报告期内，高特电子将具备通用和成熟工艺的SMT贴片、汇流柜产品组装和部分高压箱产品装配等工序通过委外加工方式生产。2022-2024年、2025H1，公司委外加工费分别为1399.91万元、4189.28万元、4406.34万元和2500.49万元，占主营业务成本比重分别为5.67%、7.33%、6.48%和6.32%。
03. IPO前客户密集入股
除经营层面之外，高特电子的资本运作也值得关注。
招股书显示，贵源控股持有公司13154.36万股股份，占公司总股本的36.54%，系公司的控股股东。徐剑虹通过贵源控股、吾尔是投资分别控制公司36.54%、9.63%的股份，合计控制公司46.17%的股份，系公司的实控人。
报告期内，高特电子资本运作频繁，累计完成8次股份转让及7次增资。其中，客户入股的关联布局尤为突出：2021年12月，高特电子进行增资，公司2023年及2024年的第一大客户阿特斯以1000万元入股、持有1.69%股份；2023年4月，公司前十大客户之一的晶科能源（688223.SH）旗下长鑫柒号以5000万元入股，并持有2.42%股份。
2022年12月至2023年12月期间，公司更是密集推进6次增资及5次股权转让，估值从10亿元快速攀升至38亿元。期间，公司与部分股东签署对赌协议，虽在申报前通过补充协议解除了回购、业绩承诺等特殊股东权利，但仍暗藏风险。
2025年6月，公司实控人及控股股东与2021年1月1日后的投资人等分别签署了特殊股东权利终止协议，对实控人及控股股东作为对赌义务主体及其他特殊股东权利的条款进行了终止。其中，14名机构投资人包括回购条款在内的特殊股东权利条款终止后设置了IPO上市未如期实现时恢复条款。
为便于各方系统梳理并厘清申报时点的特殊股东权利状态，2025年8月，公司又与实控人、全体股东等相关方对申报时点的特殊股东权利统一进行书面确认，确认14名机构投资人享有的包括回购权（控股股东及实控人为回购义务人）在内的特殊股东权利在IPO上市未如期实现时生效，除该等14名机构股东之外的其他股东曾享有的包括以控股股东及/或实控人为义务人的对赌条款在内的全部特殊股东权利已经彻底终止且无效力恢复条款。
此外，本次IPO公司拟发行不超过25%股份募集8.5亿元，对应的发行估值低于申报前最后一次融资估值，这一估值倒挂现象已遭到监管问询。
值得注意的是，2022年12月，在IPO申报的关键节点，高特电子进行了一次精准的资产剥离操作。公司将成立仅一年多的全资子公司万智微100%股权，转让给实控人徐剑虹、控股股东贵源控股及关联平台慧众聚能，交易作价500万元。而彼时万智微账面净资产仅84.88万元，这意味着，此次交易为高特电子带来415.12万元投资收益，占其2022年利润总额的6.52%。而交易完成后，万智微经营持续恶化，2024年净亏损达1334.78万元，已陷入资不抵债状态。
不过，经历这一系列资本运作后，高特电子的资金状况仍不容乐观。此次高特电子拟募资8.5亿元，其中，6.0亿元用于储能电池管理系统智能制造中心建设项目，2.5亿元用于补充流动资金。
从公司产销率和产能利用率来看，除2022年外，储能BMS和动力电池BMS的产能利用率均超过100%，产销率也在100%上下徘徊，公司扩产较为急迫。
（产能利用率情况）
不过，作为国家级高新技术企业和专精特新“小巨人”企业，高特电子在研发投入上却并不突出，此次也没有募资用于研发。
2022-2024年、2025H1，公司的研发费用分别为2388.62万元、3863.89万元、6377.84万元和3227.98万元，研发费用率分别为6.91%、4.96%、6.94%和6.36%，而可比公司的研发费用率均值4.49%、7.13%、7.74%和8.04%，高特电子明显落后。
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