在“双碳”叙事背景下，热泵行业发展前景良好，个中企业也加速冲刺资本市场。近日，刚刚回复了深交所首轮问询的广东纽恩泰新能源科技股份有限公司（以下简称“纽恩泰”），即是其中一例。
招股书显示，2023年至2025年，纽恩泰经营规模持续扩大，业绩保持稳定增长，经营活动产生的现金流量净额还持续高于归母净利润。
然而，漂亮的数据之下，公司应收账款账龄持续拉长、依赖经销商体系、产能利用率不足仍大幅扩产等多重风险交织，叠加公司于IPO前夕引入投行背景的董秘，并以显著低于外部机构投资者的价格突击入股，纽恩泰IPO路上摆着好几道绕不开的坎。
01
应收账款账龄偏长
纽恩泰主营空气源热泵设备的研发、生产及销售，主要产品为空气源热泵设备，通过电力驱动将空气中低品位的热能转移至末端装置，满足终端对不同能源形式的需求，实现各领域对空气能的节能高效利用。
招股书显示，公司现已发展为国内专业从事空气源热泵行业的领军企业之一，自主品牌“纽恩泰”成为行业头部品牌，产品市场份额位居前列。
2023-2025年，纽恩泰分别实现营收12.99亿元、13.39亿元和15.12亿元，归母净利润1.03亿元、1.41亿元和2.19亿元，经营活动产生的现金流量净额分别为2.33亿元、2.42亿元和2.61亿元。
其中，公司税收优惠金额合计分别为1340.60万元、1790.82万元和2135.70万元，占归母净利润的比重分别为12.99%、12.69%和9.76%。
值得注意的是，公司应收账款账龄整体偏长。2023-2025年，公司应收账款余额分别为3.34亿元、3.11亿元和2.35亿元，而坏账准备却高达2.61亿元、2.66亿元和2.17亿元。同时，账龄主要集中在2-3年、3年以上，合计占比分别为81.80%、86.12%和91.76%。
（应收账款情况，图源：公司招股书，下同）
公司解释称：“主要系在报告期前参与了较多的政府清洁能源改造业务及房地产热泵业务，受公司经营策略战略性优化调整及房地产行业景气度下行影响，前述业务在报告期内逐步收缩，同时受下游客户资金预算紧张、自身经营承压等因素影响，相关款项尚未收回，致使公司应收账款长账龄占比偏高。”
深交所要求公司说明是否存在逾期时间较长但未按单项计提坏账的情形，并说明原因及合理性。
纽恩泰回复表示：“截至报告期末，逾期时间较长但未按单项计提坏账的应收账款主要来源于政府清洁能源改造项目，欠款方以各级政府部门及事业单位为主。”公司进一步表示，“相关应收账款逾期系政府财政资金安排导致，并非欠款主体自身无偿债能力。”
截至2025年末，政府清洁能源改造项目应收账款余额高达1.55亿元，占应收账款的比例为65.78%。
02
业务依赖近2000名经销商
根据产品功能的不同，纽恩泰的主要产品分为热泵清洁供热设备、热泵热水设备和热泵特种应用设备及其他。其中，热泵清洁供热设备常年为公司贡献着近7成的营收。
2023-2025年，热泵清洁供热设备收入占比分别为68.64%、68.76%和69.84%，热泵热水设备收入占比分别为29.08%、29.30%和27.92%，热泵特种应用设备及其他收入占比分别为2.27%、1.95%和2.24%。
热泵特种应用设备因处于拓展阶段，整体业务规模相对较小。同时，该产品均价持续下滑，分别为3.36万元/台、3.17万元/台和2.04万元/台。
公司产品主要以经销模式进行销售，2023-2025年，公司经销收入占比分别为61.93%、66.67%和71.55%，占比持续增长。同时，经销商数量也呈现稳步增长趋势，分别为1210家、1497家和1998家。
（按销售模式划分的收入情况）
其中，50万元以上层级的核心经销商数量平均占比24.80%，对应收入贡献占经销总收入均值达84.18%，为公司经销业务收入的核心支撑群体；50万元以下层级的经销商数量众多，平均占比75.20%，但其收入贡献占经销总收入均值仅为15.82%，对公司收入贡献低。
从毛利率来看，经销模式下的毛利率要高出直销模式好几个百分点。2023-2025年，公司经销模式毛利率分别为32.93%、32.99%和31.53%，而直销模式毛利率分别仅25.18%、27.53%和28.80%，综合毛利率则分别为30.13%、31.31%和30.94%。
对于公司经销模式毛利率高于直销模式毛利率，公司表示，一方面，直销模式下，客户单一订单采购金额较大，因此在谈判过程中公司给予客户的销售折扣较大，毛利率受项目具体情况影响存在一定波动，相较于经销模式而言，总体处于毛利率偏低的水平；另一方面，公司经销模式采用扁平化经销体系，渠道环节更精简、更贴近终端客户，渠道让利与中间损耗较少，因此经销毛利率能够维持在较高水平。
并且，公司主营业务成本中直接材料占比分别为83.93%、85.33%和88.07%，原材料占比较高。据公司敏感性分析，当原材料价格上涨10%时，报告期各期主营业务毛利率将分别下降5.88个百分点、5.87个百分点和6.10个百分点。
经销商数量众多，也导致公司客户较为分散。2023-2025年，公司对前五大客户的营收分别为1.72亿元、1.62亿元和1.11亿元，占比分别为13.20%、12.09%和7.35%，呈下降趋势。
同时，公司境外销售收入占比分别为11.35%、11.64%和15.98%，境外收入稳步增长，也使得部分境外直销客户进入公司前五名。
03
IPO前新任董秘低价入股
招股书显示，赵密升直接持有公司62.99%的股份，并通过合泓升泰、泰富中连、合富邦泰、合富鼎泰合计控制公司74.08%的表决权，为公司控股股东、实际控制人，并担任公司董事长、总经理。
同时，赵密升配偶刘闽任公司行政文员，直接持有公司1.73%的股份，赵密升及刘闽、合泓升泰、泰富中连、合富邦泰、合富鼎泰合计持有公司75.81%的股份。
除夫妻二人外，赵密升的三位姐妹也在公司任职并持有公司股份。其中，赵丽霞任公司物控副经理，间接持有公司0.04%的股份；钱卫任成品物流组成品物流主管，间接持股0.03%；钱立春任龙川纽恩泰MC主管，间接持股0.02%。
同时，公司还向赵密升三位姐妹的配偶控制的两家公司进行关联采购，包括向刘军、孟新军的公司龙川县鑫泰升金属制品有限公司采购原材料，以及向许世文的公司广州畅享饮食管理有限公司采购餐饮服务。2023-2025年，相关采购的合计金额分别为1124.52万元、798.85万元和865.95万元。
（关联交易情况）
值得一提的是，在IPO前夕，纽恩泰新聘具备投行背景的李庆利出任董事会秘书兼副总经理。2025年8月，李庆利入职当月即以5元/股的价格增资入股，出资500万元获公司0.80%的股份；而仅过了不足两个月，阳光碳中和基金、硬科投资等外部机构增资入股价格就翻了两番，达20.49元/股。
（李庆利及外部机构增资情况）
而公司及实控人赵密升与投资方还签署了对赌协议。相关协议约定，投资方在本协议项下的权利在公司向符合合格上市要求的证券交易所正式递交上市申请材料前终止且自始无效。但，如公司合格上市申请因任何原因被撤回、终止审查、否决或失效，上述权利自动恢复且应被视为自始存在。
各方约定：若纽恩泰未能在2030年12月31日前完成上市；或投资方合理判断公司已无法于2030年12月31日前实现合格上市；或公司、实际控制人明确表示，或以行为表明公司无法在2030年12月31日前实现合格上市，投资方均有权要求赵密升回购全部股权。回购价格为对应投资款本金，加按年化4%计算的利息。
04
拟募资扩大两倍产能
据招股书披露，2023年、2025年，公司分别分红6000万元和2000万元，合计分红8000万元。显然，大部分分红都落入了实控人家族口袋。
分红之后，此次IPO，公司拟募资7.5亿元，其中5亿元用于空气能热泵高端智能“零碳”产业园、2亿元用于热泵部件生产基地项目，5000万元用于品牌建设与推广项目。
空气能热泵高端智能“零碳”产业园达产后，公司预计将新增23万台热泵清洁供热设备、25万台热泵热水设备和1万台热泵特种应用设备，合计49万台。而2023-2025年，公司主要产品产能仅19.14万套，扩产规模达到原有产能两倍以上，且产能利用率分别仅87.15%、83.12%和87.93%，并未满产。
（产能利用率情况）
热泵部件生产基地项目则预计将新增20.8万件外壳钣金、39.20万件配管部装、31.36万件换热器以及39.20万件电控装配。
对于此次扩产，纽恩泰提到，由于公司产品销售具有较为显著的季节性特征，销售旺季时现有产能难以满足订单交付需求，呈现供不应求的局面，产能已成为制约公司业务持续扩张的重要因素，现有产能难以支撑公司未来业务规模的快速增长。
据悉，公司的热泵行业产品主要用于采暖，市场采购、消费需求通常集中在隆冬以前，即前一年的第四季度，同时每年第一季度为采购、消费淡季。2023-2025年，公司第四季度收入占比分别为34.47%、40.55%和37.33%。“若公司在生产组织调度方面未能有效应对季节性需求波动，可能会无法应对客户在销售旺季的消费需求，从而导致品牌形象受损。”
不过，在现有产能未完全消化的情况下，一次性扩充如此大的产能，也引发了监管的问询。纽恩泰回复称：“公司突出的行业地位、优质的品牌实力与合理的分阶段达产节奏相辅相成，能够匹配产能释放节奏稳步承接市场需求，保障新增产能得到平稳高效消化。”
实际上，纽恩泰应加大投入的或是研发。毕竟2023-2025年，公司研发费用分别为4997.78万元、5860.77万元和5998.02万元，研发费用率分别仅3.85%、4.38%和3.97%，低于同行均值的5.49%、5.71%和5.28%。且截至报告期末，公司虽取得专利权785项，但发明专利仅87项。
（研发费用率对比情况）
然而，公司此次募投重点却并未向研发倾斜。
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