维琪科技过会后，北交所又迎来一家化妆品原材企业闯关。
5月22日，上海珈凯生物股份有限公司（以下简称“珈凯生物”）将迎来上会审核。这家手握珀莱雅（603605.SH）、华熙生物（688363.SH）、水羊股份（300740.SZ）等一众头部客户的化妆品功效原料企业，头顶“行业前五”光环冲刺上市，却深陷多重争议。
公司盈利结构失衡，境内毛利率常年稳居70%高位，境外毛利率仅40%左右；下游客户入股，华熙朗亚、水羊股份既是客户又是股东，交易公允性遭到质疑。
银莕财经还梳理发现，招股书“矛盾”频出：公司宣称研发人员数量上升，年报却显示人数连续三年递减；公司产能利用率严重不足，部分年份甚至不足50%，却拟募资3.1亿元新建产能，产能过剩风险高悬。
01
境外毛利率远低于境内
珈凯生物主营化妆品功效原料的研发、生产及销售，公司生产的原料全面覆盖舒缓、祛斑美白、保湿、修护、抗皱以及控油、祛痘等领域，被广泛用于护肤类、面膜类以及洗护类化妆品等终端产品。下游客户覆盖“珀莱雅”、“福瑞达（600223.SH）”、“水羊股份”、“欧诗漫”、“华熙生物”等知名化妆品品牌及集团公司。
根据中国香料香精化妆品工业协会2025年8月出具的《2025市场地位声明》，珈凯生物在中国化妆品功效原料市场位居前五名。
2022-2025年，珈凯生物分别实现营收1.83亿元、2.18亿元、2.42亿元和2.63亿元，实现归母净利润5450.66万元、4751.92万元、5694.12万元和6626.93万元。
从增速来看，最近三年，公司营收增速分别为19.13%、11.01%和8.68%，归母净利润增速分别为-12.82%、19.83%和16.38%，速度明显放缓。
珈凯生物境外销售地区主要为欧洲、亚洲地区，2023-2025年，公司境外销售收入金额分别为4219.91万元、4138.70万元及5738.15万元，占比分别为19.41%、17.10%及21.85%。
与收入同步波动的，是境外销售的毛利率。2023-2025年，公司境外毛利率分别为34.64%、33.90%和42.14%。值得注意的是，境外毛利率还显著低于境内毛利率。同期，公司境内毛利率分别高达70.70%、69.74%和70.10%，几乎是境外毛利率的两倍。受境外低毛利率影响，公司综合毛利率分别为63.69%、63.09%和63.99%。
（珈凯生物按销售区域划分的毛利率情况，图源：公司招股书，下同）
对于境内客户毛利率高于境外客户，珈凯生物解释称：“境内客户以销售绿色天然原料产品为主，毛利率高于以销售合成产品为主的境外客户。”以及“境内客户以终端客户为主，而境外客户以贸易商及签约经销商为主。公司通常给予贸易商、签约经销商一定的利润空间，销售价格相对低于终端客户。”
（按产品分类的毛利率情况）
对比同行，2025年，科思股份（300856.SZ）的境外毛利率为30.11%，高于境内毛利率的27.78%；维琪科技境外毛利率为84.19%，同样高于境内的66.97%。华熙生物（688363.SH）境外毛利率为66.71%，境内毛利率为71.29%，境外毛利率虽略低于境内，但差距仅不到5个百分点。
02
依赖少数供应商
招股书显示，2023-2025年，珈凯生物向前五大供应商的采购额分别为4119.45万元、3807.81万元和3547.96万元，占采购总额的比例分别为62.65%、61.57%和51.33%，采购集中度高，且高于同行业可比公司平均值。
值得注意的是，珈凯生物的主要供应商多数存在实缴资本为0或实缴金额较低、参保人数较少等情况。比如，山东众德新能源科技有限公司、杰熙通商（上海）贸易有限公司、上海为众塑料科技有限公司、上海化鹏医药科技有限公司、绮玥（上海）生物科技有限公司、安徽顺利生物有限公司存在注册资本/实收资本较小，参保人数较少的情况。
对此，公司在问询回复函中解释称：“因成本控制、员工社保缴纳意愿较低等因素的影响存在注册资本未缴足、参保人数较少的情况。供应商市场竞争充分，但规模整体偏小，生产能力突出的龙头企业较少，符合所处行业的生产经营特点。”
同时，珈凯生物化学合成类产品由合格供应商按公司的技术标准及品质要求进行代工生产，代工产品收入分别为5673.48万元、6577.38万元、6521.54万元。
03
下游客户来入股
股权架构方面，田军、王吉超、苏文才直接和间接合计持有公司56.9574%的股份，作为嘉兴盛央的实际控制人，并分别作为嘉兴珈上、嘉兴珈北和嘉兴珈广的执行事务合伙人，合计能够控制公司75.1495%的股份表决权，为珈凯生物的控股股东和实际控制人。其中，田军任公司董事长兼总经理，王吉超任公司副董事长、副总经理、董事会秘书，苏文才任公司董事。
2021年10月和2022年8月，华熙朗亚、水羊股份通过参与珈凯有限（珈凯生物前身）增资、股权转让成为公司股东，目前分别持有公司3.66%、1.52%的股份。其中，北京华熙汇投资本管理有限公司持有华熙朗亚33.50%的合伙份额，其实际控制人是赵燕，赵燕同时是华熙生物的实际控制人。
报告期内，珈凯生物向华熙生物、水羊股份销售绿色天然原料等产品，2022年水羊股份曾为公司前五大客户。2023-2025年，公司向华熙生物进行关联销售的金额分别为524.21万元、711.23万元和307.48万元，占营收的比重分别为2.41%、2.93%和1.17%；与水羊股份的关联销售金额分别为471.69万元、337.12万元和322.68万元，占营收的比重分别为2.17%、1.39%和1.23%。
值得注意的是，北交所要求公司“说明华熙朗亚、水羊股份入股发行人的背景，入股价格定价依据及公允性”。
回复函显示，2021年10月，华熙朗亚、水羊股份增资入股的价格分别为59.01元/注册资本，公司估值为6.5亿元。2022年8月，增加到了98.62元/注册资本，公司估值也增加至12亿元，一年时间几乎翻了一番。
而在2022年7月，水羊股份还以88.76元/注册资本受让了嘉兴珈上持有的共计6.084万元注册资本。对于本次股权转让价格略低于相近时间增资价格的原因，公司解释称：“系股权转让约定的义务回购主体数量少于增资的义务回购主体，转让价格经双方协商一致后确定，具有合理性。”
此后，2024年1月嘉兴金彩等四位外部投资者又以48.5元/股增资。公司对此解释称：“2024年四位外部投资者入股价格为公司完成股份制改制后的稀释价格，如换算为股改前股本口径，则增资价格为153.67元/注册资本，因此实质上并不低于2022年增资价格，以估值来计算，2022年增资时公司估值为12亿元，2024年增资时公司估值为19.4亿元。”
问询函还显示，除珈凯生物以外，水羊股份以及北京华熙汇投资本管理有限公司还参股了多家化妆品产业链中其他公司的股权。
04
研发人员持续减少
北交所对IPO企业的创新性有硬性要求，珈凯生物在招股书中多次强调技术优势。
2023-2025年，公司研发费用分别为1838.05万元、1913.56万元和1936.47万元，金额有所增长，公司称“主要因公司重视核心技术的积累和新产品的开发，为了保持技术领先优势，公司持续加大对研发的投入，公司研发人员数量呈上升趋势。”
然而，从公司披露的年报来看，2023-2025年，公司研发人员数量则分别为34人、32人和31人，研发人员占比分别为17.71%、16.58%和15.66%。不论是数量还是占比，均呈下降趋势，与其“研发人员数量呈上升趋势”的叙述明显背离。
同期，公司研发费用率分别为8.45%、7.89%和7.37%，也呈下滑态势，且低于同行均值的10.97%、11.38%和8.75%。
（研发费用率比较情况）
对比来看，珈凯生物在销售费用上更加“舍得”。2023-2025年，公司销售费用分别为3662.88万元、3672.80万元和4233.93万元，销售费用率分别为16.84%、15.15%和16.12%，较研发多出近一倍。
此次IPO，珈凯生物拟募资3.10亿元，全部用于年产50吨功能性植物提取物项目。
但从目前的产能利用率来看，新增产能消化存疑。2023-2025年，公司绿色天然原料产品的产能分别为415吨、500吨和500吨，产能利用率分别为61.19%、49.87%和68.34%；生物发酵产品产能利用率更是低至19.32%、25.33%和22.45%。
（产能利用率情况）
并且，2023-2025年，公司的存货账面价值分别为2204.27万元、1735.77万元和1698.22万元，占各期末流动资产比例分别为20.18%、11.78%及8.84%。
北交所的两轮问询都对公司募投项目的合理性提出质疑，要求公司说明“本次募投拟新增产能是否能够有效消化，是否存在产能过剩风险。”
值得一提的是，2023年和2025年，公司分别分红2500万元和3077.49万元，累计分红5577.49万元，占2023-2025年公司实现的净利润的比例为32.67%。且公司2023-2025年的资产负债率也在逐年下降，分别为28.05%、12.86%和10.18%，此次珈凯生物募资规模的合理性也存疑。
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