AI的风，终究还是吹向了情绪经济。

随着情绪经济的爆发，最早一批布局AI+沉浸社交的国内平台Soulgate Inc.（以下简称“Soul”）第三次向港股发起了冲击。

从单身社交到元宇宙，再到紧跟AI风口的“AI+沉浸式社交”，Soul始终以“让天下没有孤独的人”为愿景，向资本市场讲着不同版本的社交故事。但从2021年就开始谋求上市的Soul，四年时间过去，还未圆梦。

银莕财经穿透几版招股书注意到，常年亏损或为Soul最大短板。叠加营收重度依赖情绪价值服务，变现模式单一，即使与腾讯深度绑定，Soul也难获青眼。

此番，屡战屡败的Soul，左手AI，右手情绪经济，以“AI+沉浸式社交”的新叙事卷土重来，能否一举撬开资本市场的大门？

01 变现模式单一

Soul成立于2017年，是中国领先的AI+沉浸式社交平台。

资料显示，Soul主要通过提供情绪价值服务盈利，用户可免费使用基本功能，也可付费购买Soul币或订阅会员解锁高级服务，此外还提供展示类移动广告服务。与传统社交平台不同，Soul并不依赖现实身份或外貌，而是通过让用户在虚拟世界建立自我形象的投射(Avatar)进行真实的自我表达。

据弗若斯特沙利文报告，2025年前八个月，Soul平均日活用户1100万，其中78.7%为Z世代，月均三个月留存率80%，均位居中国AI+沉浸式社交平台第一。截至2025年8月31日，Soul累计注册用户约3.89亿。

（Soul主要财务数据，图源：港股招股书，下同）

不过，从招股书披露的数据来看，Soul的业绩并不算好。2022-2024年、2025年前8个月，Soul实现的收入分别为16.67亿元、18.46亿元、22.11亿元和16.83亿元；实现净亏损5.08亿元、1.29亿元、1.49亿元和0.36亿元；经调整净利润则分别为-0.22亿元、3.61亿元、3.37亿元和2.86亿元，于2023年由亏转盈。

而据此前的招股书，Soul的业绩更难言好看。2019-2021年，Soul实现营收分别为0.71亿元、4.98亿元和12.81亿元；净亏损分别为3.53亿元、5.79亿元和13.24亿元；即使经调整后，净亏损仍高达2.92亿元、4.66亿元和9.99亿元。

仅以经调整净亏损来看，2019-2022年，Soul累计净亏损额就高达17.79亿元。

（按服务划分的收入明细）

招股书显示，Soul主要透过两种途径实现平台变现，即情绪价值服务与广告。其中，情绪价值服务收入分别为15.19亿元、16.67亿元、19.69亿元和15.28亿元，占比高达91.1%、90.3%、89.1%及90.8%；广告服务收入分别为1.48亿元、1.79亿元、2.39亿元及1.54亿元，占比仅8.9%、9.7%、10.8%和9.1%。

90%左右的收入都源于情绪价值服务，意味着公司的命运几乎完全系于用户为“情绪”付费的意愿和能力上。

公司在招股书中也提示：“倘付费用户数量下降，则我们的收入或会下降，且我们的经营业绩或会受到重大不利影响。”

02 情绪价值是门好生意吗？

实际上，在Z世代的主导下，沉浸式情绪经济正在爆发。

数据显示，2024年，中国情绪经济市场规模约24.25万亿元，预计2030年增至80.69万亿元，年复合增长率22.2%。其中沉浸式情绪经济增速更快，2024年规模约2917亿元，2030年有望达到11.91万亿元。

而Soul的“AI+沉浸式社交”，其实就是情绪经济。

从公司的发展历程来看，2017年刚成立时，Soul主打“灵魂社交”，到2021年升级为“年轻人的社交元宇宙”，再到2023年紧跟风口转向“AI+沉浸式社交”。在最新的招股书中，Soul更是将AI作为核心竞争力之一，依托自研情绪价值大模型Soul X，搭配AI推荐系统、AI Booster等功能，提高用户匹配率和降低社交门槛。

不过，“AI+沉浸式社交”给Soul带来的不仅是增长红利，还有长期的成本压力。

押注AI的Soul，在技术开支上不断加大投入。招股书显示，2022-2024年、2025年前8个月，Soul的技术及开发开支分别为4.72亿元、4.53亿元、5.46亿元和4.07亿元；而在2019-2021年，这一开支仅0.97亿元、1.87亿元和4.15亿元。

显然，技术研发成了公司的一笔沉重开支。

而此次Soul冲刺港股IPO，便拟将部分募集资金用于AI能力研发、GPU能力及资料分析能力的增强，开发公司平台的各类内容，如原创IP孵化、AIGC内容创作等等。

不过，情绪经济爆发，水大自然鱼多。随着越来越多企业入局这一赛道，为争夺市场，Soul不得不进行海量的广告投放。

（销售及营销开支情况）

数据显示，2022-2024年、2025H1，公司销售及营销开支分别为8.44亿元、7.52亿元、8.89亿元和6.45亿元，销售费用率高达50.6%、40.7%、40.2%和38.3%。其中，广告及推广开支分别为7.65亿元、6.89亿元、8.34亿元和6.08亿元，占销售费用的90.7%、91.7%、93.8%和94.3%。

而最初，公司为抢占用户心智时，在销售方面更是毫不吝啬。2019-2021年，Soul的销售及营销开支分别为2.04亿元、6.21亿元和15.13亿元，销售费用率更是高达289.1%、124.8%和118.1%。

而在各项费用的疯狂挤压之下，2022-2024年、2025年前8个月，公司的毛利率虽高达86.3%、85.5%、83.7%和81.5%，但净亏损率也高达30.5%、7.0%、6.8%和2.1%。

值得注意的是，2022-2024年、2025年前8个月，Soul的流动资产仅8.90亿元、11.81亿元、15.93亿元和18.94亿元，流动负债则高达115.10亿元、121.88亿元、128.61亿元和130.42亿元，流动负债净额达106.21亿元、110.06亿元、112.67亿元和111.47亿元，资金压力显著。

而此番谋求上市，能否助力Soul情绪经济的故事续写，仍充满未知与挑战。

可以类比的是，挚文集团（MOMO.O）虽手握探探、陌陌两大王牌，但业绩仍旧下滑。

数据显示，2023-2024年、2025H1，挚文集团分别实现营收120.02亿元、105.63亿元和51.41亿元；净利润则分别为19.52亿元、10.40亿元和2.19亿元。

03 与腾讯深度绑定

实际上，Soul背后站着科技巨头，其早早地就与腾讯集团深度绑定。

梳理来看，2018年，Soul就实现日活跃用户数超过100万人，随后在2019年开始商业化，在2020年开始提供广告服务，2023年入选《2023胡润全球独角兽榜》。

期间，Soul进行了7轮融资，从2016年10月的天使轮融资开始，到2021年7月最新一轮融资结束，累计公开融资超过3.1亿美元。而在不断融资的过程中，Soul还一度谋求于美国上市，并于2021年正式向美国证券交易委员会（SEC）提交招股书，计划在纳斯达克上市，但当年6月即按下暂停键。

对此，公司在招股书中解释称“考虑到香港联交所与中国内地（为本集团最重要的市场）的连通性，于香港联交所上市将符合本集团业务发展战略的利益。”

随后，在暂停美股上市后的次年，Soul也正式开启了其港股IPO的漫长旅程。2022年6月，Soul的运营主体公司Soulgate转向港交所，但在两次递表后都未完成上市。此次申请港股上市，已是Soul第四次开启上市之路。

而此次拟募资除用于上述的研发之外，还将用于全球范围内拓展平台，以接触全球用户并协助他们探索各式各样的陪伴形式；用于与战略有关的进一步扩大及保留用户群，并强化品牌以推动可持续优质的用户增长，以及用作营运资金及一般公司用途。

值得一提的是，2020年5月D轮融资中，腾讯就透过其全资附属公司意像架构投资（香港）有限公司投资了Soul集团。此后，腾讯便一直为Soul的战略投资者。招股书显示，腾讯旗下意像架构持股49.9%，为公司最大股东，但并未参与日常管理或业务运营，而是将投票权委托给Soul创始人张璐，保证公司决策的独立性。

不过，Soul与腾讯集团有多种业务关系，例如使用微信支付、使用腾讯服务获取用户、收取腾讯的广告收入、使用QQ音乐的免费音乐档案馆（2020年5月至2022年4月）、使用音速达丰富的授权音乐资源；以及使用腾讯与线上服务相关的IT基础设施服务。

（关联交易情况）

招股书披露，2022-2024年、2025年前8个月，Soul向腾讯集团提供服务的交易金额分别为355.6万元、1051.7万元、2362.3万元和1812.5万元。向腾讯集团购买服务的交易金额分别为8973.6万元、7685.2万元、7134.2万元和4868.3万元。

与中国社交媒体的最大运营商深度绑定，会成为Soul的助力还是治理隐患，尚无人可知。但是，Soul的资本化之路，目前看来，确不太容易。