昌德科技IPO：供销高度绑定中石化，实控人夫妻均为前员工

9月4日，北交所化工赛道再迎上会标的，昌德新材科技股份有限公司（简称“昌德科技”）即将迎来上会审议。

作为国家级专精特新“重点小巨人”，公司主打“资源综合利用+新材料制造”双轮驱动：上游配套大型己内酰胺企业回收副产物，下游切入风电叶片聚醚胺固化剂赛道，绑定循环经济与新能源两大热门概念。

银莕财经注意到，公司营收3年增长了65%，但净利润连续三年不及2022年高点的一半，综合毛利率从35%以上腰斩至12%左右，增收不增利特征持续凸显。

此外，历经北交所两轮审核问询，供销双向绑定巨头、核心产品毛利剧烈波动、募投项目大幅收缩、现有产能闲置等成为监管聚焦核心。

01

营收规模稳增，盈利疲软

拉长周期来看，昌德科技的业绩呈现出规模扩张与盈利疲软长期背离的特征。

2022年-2025年，公司营收分别为9.69亿元、10.64亿元、15.55亿元和16.01亿元，2024年凭借乙酸乙酯产品放量实现46.14%的高速增长，2025年增速收窄至2.97%，整体规模稳步站上16亿元台阶。但盈利端并未同步扩张，同期归母净利润分别为1.83亿元、0.80亿元、0.71亿元和0.87亿元，2023年-2024年连续两年下滑，2025年虽回升21.39%，但仍仅为2022年高点的47.54%，不足一半的水平。

（公司业绩变动情况）

进入2026年，业绩有所好转，实现营收9.06亿元，同比增长26.04%，归母净利润0.61亿元，同比增长23.82%。

穿透招股书可以看出，综合毛利率的持续下行，是利润长期疲软的核心原因。2022年，公司综合毛利率高达35.21%，处于化工行业中高水平；2023年，快速回落至19.91%；2024年，进一步跌至12.23%；2025年，维持12.28%的低位；2026年上半年，回升至15.59%，四年时间毛利率缩水近20个百分点。

分业务板块来看，两大核心业务盈利同步走弱，低毛利产品占比持续抬升，共同拉低整体盈利中枢。

资源综合利用是公司的根基业务，核心是回收己内酰胺企业副产物，提纯加工为环氧环己烷、正戊醇等产品。早期，凭借低成本副产物原料实现了较高盈利。但受上游企业搬迁、停产大修以及行业同类回收产能增加影响，该业务产量与盈利持续承压。

2025年，该板块营收8.62亿元，同比增长15.33%，但毛利仅为1.22亿元，同比下降10.96%。其中，2023年-2025年，有机合成中间体毛利率分别为49.70%、48.56%和28.73%；溶剂和外加剂毛利率则分别为29.96%、13.30%和11.15%，皆处于下行通道。

同时，新材料业务中的核心产品聚醚胺毛利率也长期承压。据了解，聚醚胺是公司切入风电赛道的明星产品，主要用作环氧树脂固化剂。2022年，风电装机量走高，产品供不应求，毛利率一度达到46.98%，是公司最核心的利润来源。

但随着行业内企业纷纷扩产，风电装机增速阶段性放缓，供需格局快速反转，行业价格战打响，聚醚胺盈利出现断崖式下滑。2024年，该产品毛利率已跌至0.94%，几乎降至盈亏平衡线，2025年更是直接降至-0.51%。对应的，2025年，聚醚胺营收2.44亿元，占公司主营业务总营收的15.27%，在规模上贡献力量，却在盈利端带来125.58万元的亏损。

最低毛利率的则是公司2024年营收大涨的乙酸乙酯产品。2024年，公司营收大幅增长46.14%，其中79.14%的增长额来自乙酸乙酯。

然而，该产品属于典型的大宗化工溶剂，行业竞争充分、同质化程度高，本身盈利空间极窄。2024年、2025年，该产品营收分别为3.88亿元和4.50亿元，毛利率仅为2.74%和2.12%。也就是说，公司用接近零毛利的大宗产品做大了营收盘子，但对利润几乎没有贡献，反而持续稀释整体盈利水平。公司自己在风险因素里测算过，报告期内，如果原材料涨价10%，营业利润要下降75.56%、137.72%和118.42%。

与此同时，公司研发费用率持续下滑且低于行业平均水平。2023年至2025年，研发费用率分别为2.62%、1.48%和1.33%，逐年走低。而同期同行业可比公司均值为3.35%、3.68%和3.82%，远高于公司。北交所在问询函中直指，核心技术是否属于行业通用技术？业绩增长是否主要依靠非创新因素驱动？

02

供销双重绑定中石化，实控人夫妻皆为前员工

昌德科技的经营模式天然带有强依附性，资源综合利用业务配套上游己内酰胺生产企业，核心原料来自中国石油化工集团有限公司（以下简称“中石化”），同时中石化又是重要客户，形成供销双向绑定的格局。叠加核心产品受行业周期影响大幅波动，盈利稳定性与经营独立性成为北交所两轮问询的核心焦点。

从供应链端看，公司资源综合利用业务的核心原料为己内酰胺生产过程中的副产物，而中石化系企业是国内最主要的己内酰胺生产商，也是公司的第一大供应商。报告期内，公司向前五大供应商采购占比持续超过70%，其中2023年-2025年中石化体系供应商采购占比分别为75.64%、82.05%和69.65%，原材料来源高度集中。

（公司报告期内前五大供应商采购情况）

从销售端看，中石化系企业同样位列公司前五大客户，公司既向其采购原材料，又向其销售部分化工产品，形成供销双向重叠的关联格局。这种深度绑定的模式，早期帮助公司获得稳定的原料来源与客户渠道，但也带来了经营独立性不足的隐忧。

依赖的代价，实际已有体现。例如，2023年湖南石化搬迁改造，昌德科技被迫同步停产搬迁，直接给公司2023年-2024年业绩带来了不利影响，原岳阳生产基地于2023年下半年开始陆续停产。2025年4-6月湖南石化装置检修，昌德科技再次面临原料减供，只能临时寻找替代供应商，新材料业务产能利用率大幅下滑。

可以说，上游巨头的停产、检修、产能调整，会直接传导至公司的产量与业绩，公司自身对核心业务的产能调度自主权有限。

更微妙的是，中石化不仅是昌德科技供应商、大客户，同时中石化资本在2025年2月以11.68元/股、耗资7500万元入股昌德科技，持股4.79%，成为公司重要机构股东，并附带回购权、并购重组、反稀释等特殊投资条款。

不仅如此，公司的高管层与中石化也颇有渊源。招股书显示，公司实控人蒋卫和曾就职于中国石化巴陵石油化工公

司、中国巴陵石油化工公司己内酰胺厂、巴陵石化鹰山石油化工厂，任车间班长；实控人之妻子，公司董事、副总经理、财务总监徐冬萍也曾就职于上述公司，历任车间统计核算员、财务处成本会计。同时，昌德科技的前身是1993年成立的岳阳昌德化工实业有限公司，其曾是中石化巴陵分公司的下属企业，2001年改制后为民营企业，包括公司现任董事、生产总监杨浴，副总经理罗小沅，副总经理曾露，皆有在昌德化工履职的经历。

03

产能利用不足，募资缩水逾7成

纵观昌德科技的上市之路，几经转向。公司最初计划登陆深交所主板，2023年申报稿拟募集资金11.69亿元，投向四大项目：年产65万吨化工新材料一体化项目（二期）、多产品线协同扩能与品质提升项目、研发中心建设项目、补充流动资金，覆盖产能扩张、研发升级、运营补流多个维度。2024年7月主动撤回。

随后公司调整上市路径，转战北交所，2025年北交所申报稿将募资金额缩减至5亿元，砍掉了部分扩产与补流项目。

到本次上会前的最终版招股书，募资金额进一步调整为2.96亿元，较最初深交所版本缩水超七成。对应的募投项目也大幅收缩，最终仅保留一个核心生产类项目，即“年产65万吨化工新材料一体化项目（二期）2万吨/年C5醇及衍生物项目”，原有的多产品线协同扩能项目、研发中心建设项目、补充流动资金项目全部取消。

募投项目的持续收缩，一方面是回应监管对募投必要性、补充流动资金合理性的问询，主动压缩非核心资本开支，避免过度融资争议；另一方面也折射出公司对现有产能利用率不足、行业周期下行的现实考量——不再盲目扩张已有过剩产能的产品线，转而切入C5醇及衍生物新赛道。

值得关注的是，公司现有产能的利用并不理想。从核心产品来看，2023年-2025年，聚醚胺板块产能利用率分别为96.17%、65.91%和56.19%，聚醚多元醇与丙二醇系列产品分别为77.60%、70.07%和55.83%，近半数产能处于闲置状态，副产组分综合利用产品与醋酸酯类产品产能利用情况稍好。

即便是贡献主要营收的乙酸乙酯，虽然产能利用率相对较高，但产品毛利率不足3%，属于典型的低毛利走量业务，产能利用率越高，对利润的稀释作用越明显，并不具备盈利层面的扩产价值。

在此背景下，继续投入募集资金扩产新项目，其必要性与合理性自然受到监管与市场的质疑。

再将目光转向本次IPO最终保留的“2万吨/年C5 醇及衍生物项目”。据披露，C5醇及衍生物主要应用于涂料、电子、医药中间体等领域，属于精细化工细分赛道，具备一定技术门槛与产品附加值，公司希望借此打造新的利润增长点，摆脱对现有产品的依赖。

但该赛道并非蓝海，国内已有多家成熟企业布局，行业竞争同样激烈。招股书显示，公司2025年生产正戊醇1841.69吨，而募投项目达产后正戊醇及二异丁基甲酮合计产能将达到9000吨，扩产数倍。

然而，与国内其他化工企业相比，昌德科技不仅体量差距甚大，需要突破的客户认证壁垒、渠道壁垒同样严峻。比如，国内高端正戊醇主力供应商万华化学（600309.SH）2025年完成5万吨/年正戊醇技改投产，中国石化（600028.SH）控股的鲁西化工（000830.SZ）正戊醇设计产能约7万吨/年，巨大的体量差距下，公司从产品落地到市场放量，都面临巨大的竞争，且一旦行业周期下行，新建产能或面临更大冲击。