田园生化IPO：业绩滞涨、亲属扎堆持股、董事长薪酬畸高

在深交所排队近一年的广西田园生化股份有限公司（以下简称“田园生化”），终于在近日完成了首轮问询回复。

银莕财经梳理发现，这家亲属关系遍布股东名册的典型“家族企业”，不仅自然人股东人数达132名，历史上还曾因股份代持导致实际股东超过200人。此次IPO，公司拟募资6.3亿元，此前三年公司才累计分红2.94亿元。

而过去三年，在各项产品销售均价全线下滑的背景下，公司营收从17.74亿元降至17.21亿元，业绩陷入滞涨。

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业绩陷入滞涨

田园生化主营农药制剂的研发、生产和销售，主要产品涵盖杀虫剂、杀菌剂、除草剂、药肥等多种农药制剂。

2023-2025年，公司营收分别为17.74亿元、17.50亿元和17.21亿元，逐年下滑；归母净利润分别为2.29亿元、2.49亿元和2.44亿元，也在波动。显然，公司的业绩已呈现滞涨状态。

（公司主要财务数据，图源：田园生化招股书，下同）

与此同时，公司经营活动产生的现金流量净额逐年下滑，分别为3.90亿元、3.28亿元和2.29亿元。

从产品来看，2023-2025年，公司杀虫剂分别实现收入5.50亿元、5.39亿元和4.93亿元，占比分别为31.51%、31.42%和29.08%；药肥收入分别为4.76亿元、4.56亿元和4.14亿元，占比分别为27.30%、26.59%和24.44%，收入及占比均呈下滑趋势；除草剂也波动下滑，分别实现收入4.49亿元、4.23亿元和4.24亿元，占比25.73%、24.69%和25.01%。

而杀菌剂及其他产品则有所增加。其中，杀菌剂收入分别为1.92亿元、2.13亿元和2.34亿元，占比11.00%、12.42%和13.81%；其他收入分别为7790.41万元、8378.48万元和1.30亿元，占比分别为4.47%、4.89%和7.66%。

不过，公司产品的销售均价全线下滑。2023-2025年，杀虫剂均价分别为48.69元/千克、47.52元/千克和46.61元/千克，除草剂均价为30.78元/千克、25.16元/千克和23.63元/千克，杀菌剂均价为89.4元/千克、82.52元/千克和83.34元/千克，药肥均价为2.97元/千克、2.77元/千克和2.68元/千克。

（公司产品售价情况）

对此，公司表示，报告期内，由于国际市场库存尚未消化，原药存在市场供求关系失衡，导致草甘膦、草铵膦、阿维菌素、噻虫胺、吡唑醚菌酯等各类主要原药及复合肥价格在2022年至2023年经历了大幅持续下跌，2023年6月之后降幅减缓，原药价格呈现震荡下降趋势；2025年6月肥料受化工行业价格影响价格继而呈现出筑底上涨的趋势。因此公司各类制剂产品销售价格在2023年和2024年呈现较为明显的下降，2025年度降幅收窄。

销量方面，公司各产品销量均在增加，仅杀虫剂和药肥销量在2025年有所下滑，公司解释称：“杀虫剂销量下滑主要受市场上同行业小规模企业不规范产品竞争影响所致，药肥销量下滑主要系2025年上半年广西区域天气干旱使得下游甘蔗种植市场对公司药肥需求下降所致。”

不过，公司产品均价虽在下滑，但除药肥的毛利率在2025年微降1.22个百分点外，公司各项产品的毛利率均在上升。杀菌剂则是公司毛利率最高的产品，2023-2025年分别为50.85%、54.82%和57.00%。其中，公司自产原药毒氟磷杀菌剂毛利率分别为71.22%、75.35%和72.55%，显著高于外购原药杀菌剂毛利率的39.23%、44.53%和47.81%。

随着各产品毛利率的提升，公司主营业务毛利率也随之上升，2023-2025年分别为30.80%、36.45%和37.73%，综合毛利率也在持续攀升，分别为30.50%、36.07%和37.30%，终于在2025年反超同行均值的36.34%。

02

客户多而散

田园生化主要通过经销商向终端种植户提供农药产品，2023-2025年，公司经销收入占主营业务收入的比例分别高达99.06%、99.19%和99.03%，公司经销商数量分别为5456家、5520家和5836家。

经销商数量众多，从而导致公司收入极为分散。2023-2025年，公司向前五大客户的销售收入占当期营收的比例分别低至3.38%、3.76%和3.32%。

值得一提的是，公司（前）员工及直系亲属控制的经销商共有96家，公司对这些经销商的合计销售金额分别为1.41亿元、1.30亿元和9541.74万元，销售占比分别为7.96%、7.42%和5.54%。同期，公司第三方回款金额分别为5329.19万元、3942.50万元和3459.53万元。

而受下游农业生产的季节性影响，田园生化的销售还呈现明显的季节性特征。

2023-2025年，公司上半年销售占全年比例分别为69.30%、71.84%和70.97%，下半年占比分别仅30.70%、28.16%和29.03%，其中，第四季度销售收入占全年比例最低。

（公司收入分季节变动情况）

当然，为了卖货，公司在销售方面的投入也很慷慨。2023-2025年，公司销售费用高达2.14亿元、2.27亿元和2.33亿元，销售费用率为12.06%、12.95%和13.51%，高于同行均值的11.61%、11.59%和11.42%。

销售费用中，绝大部分都用来给销售人员发放薪酬，报告期内，职工薪酬占销售费用的比例分别高达69.19%、70.25%和68.22%。同期，公司销售人员数量持续增加，分别为849人、918人和955人；平均薪酬也在不断增加，分别为5.91万元/人、6.65万元/人和7.02万元/人，但人均营收分别为210.16万元/人、198.06万元/人和183.75万元/人，呈下滑态势。

然而，公司在研发上的投入就相形见绌了。2023-2025年，公司研发费用分别为4804.18万元、7426.38万元、8852.50万元，研发费用率分别为2.71%、4.24%和5.14%，在2024年研发费用率突然拔高，并在2025年略微超过同行均值。同期，同行均值分别为5.29%、5.18%和5.11%。

03

股东关系错综复杂

股权结构方面，泰和投资持有公司32.57%的股份，为公司的控股股东。

李卫国直接持有公司5.47%的股份，同时持有泰和投资30.74%的股份，为泰和投资的控股股东。泰和投资的董事兼总经理任宏伟、董事韦志军及监事许瑞分别持有公司1.96%、2.91%、2.09%股份，同时分别持有泰和投资6.71%、7.20%、3.74%的股份；李卫国配偶的妹妹令狐岩萍持有公司0.08%股份。

2019年1月，李卫国、任宏伟、韦志军、许瑞、令狐岩萍及泰和投资签署《一致行动协议》，李卫国能够控制泰和投资48.39%的股份表决权，足以对泰和投资股东大会的决议产生重大影响，同时，李卫国报告期内均担任泰和投资的董事长，为泰和投资的实际控制人。

截至报告期末，田园生化共有股东140名，其中自然人股东132名，非自然人股东8名。而在2007年、2008年，公司向员工发行股份实施激励存在股份代持，若将显名股东与隐名股东合并计算，存在实际股东人数超200人的瑕疵情形。

据招股书披露，在目前的132名自然人股东中，众多股东都有着亲属关系。

除令狐岩萍是李卫国配偶的妹妹外，令狐岩霞是李卫国配偶的姐姐；刘书田是李卫国配偶的姐夫；曲直生是李卫国配偶的姐夫，曲亮与曲直生为父女关系；李科是李卫国的侄子；孟肖涵、孟肖霏是李卫国的外甥与外甥女，孟肖霏、孟肖涵为姐弟关系；赵酉城是李卫国的舅舅；尹艳春是李卫国的表弟；李一冰是李卫国的侄女，唐进斌是李一冰的配偶。其中，唐进斌还担任着公司药肥产品推广中心总管。

其余股东中，王贵全为郑宏文的姐夫；黄择熙和黄沉扬是兄弟；覃轶是黄择熙的母亲；黄卫华、黄文玲是黄择熙、黄沉扬的姑姑，银卫峰是黄卫华与黄文玲的表弟，等等。

并且，公司还存在关联交易。关联销售方面，2023-2025年，公司对曾经的参股公司宾阳禾医生、合营公司新洋丰田园的重大经常性关联交易的合计销售额分别为822.85万元、661.62万元和259.15万元；对盐城新合作、项城农博士等关联方的一般性关联销售分别为186.09万元、174.30万元和126.23万元。

关联采购方面，对曾任控股股东泰和投资董事的史万琪的关联公司的重大性关联采购额分别为473.43万元、304.92万元和204.42万元；对青岛海大、格林森等关联方的采购额分别为456.23万元、513.92万元和450.15万元。

04

分红近3亿后拟募资6.3亿元

此次冲A，田园生化拟募资6.30亿元，主要投向研发创新、产能扩张、现有生产线升级改造和销售渠道拓展。

（募集资金运用概况）

不过，就在2023-2025年，公司还每年进行了现金分红，分红金额分别为1.42亿元、7875.00万元和7350.00万元，三年合计分红2.94亿元。

并且，2023-2025年，公司董事、监事（已取消）、高级管理人员薪酬分别高达998.13万元、1141.52万元和1106.64万元。其中，2025年，李卫国的薪酬高达287.64万元。

而从同行上市公司来看，2025年，农心科技（001231.SZ)董事及高级管理人员薪酬合计仅254.63万元，董事长、总经理郑敬敏仅45.49万元；美邦股份（605033.SH）董事和高级管理人员实际获得的薪酬合计542.50万元，董事长张少武薪酬80万元；国光股份（002749.SZ）董事及高级管理人员薪酬合计605.6万元，董事长、总裁何颉薪酬117.44万元；诺普信（002215.SZ）董事及高级管理人员薪酬合计754.07万元，董事长卢柏强薪酬161.25万元。每一家同行的高管薪酬都远不及田园生化，董事长薪酬更是不及田园生化的一半。

（同行对比情况，图源：银莕财经）

无论是从分红还是高管薪酬来看，公司都并不缺钱。

并且，2023-2025年，公司货币资金也分别高达5.65亿元、8.06亿元和4.76亿元。其中，2025年货币资金虽有所减少，但也是因“2025年末公司购买了银行短期理财产品”，2025年末计入交易性金融资产的金额高达4.95亿元。

同时，2023-2025年，公司短期借款仅1870.83万元、15.01万元和1000.58万元，一年内到期的非流动负债也仅239.92万元、468.80万元和336.60万元，且无长期借款。资产负债率也在逐年降低，分别为41.71%、39.99%和38.89%，且2025年资产负债率已低于同行均值的40.56%。

募投项目中，广西顺安绿色农用化学品及配套加工中心项目（一期）达产后，可实现年产3万吨15-6-9型喷浆造粒有机无机复混肥料、6万吨以15-6-9型喷浆造粒有机无机复混肥为载体的农药颗粒剂（药肥）、6万吨16-3-8型农药颗粒剂（药肥）和1万吨制剂的生产能力。

其中，截至2025年，药肥产能为17.6万吨，农药制剂产能为3.4万吨。2023-2025年，公司药肥产能利用率分别为101.70%、100.67%和84.98%，呈下滑趋势；农药制剂产能利用率分别为87.36%、87.80%和86.30%，尚未满产。