远海国际港股IPO：七年未融资，社保欠缴近2000万

近日，主攻欧洲团组游的四川远海国际旅行社股份有限公司（以下简称“远海国际”）向港交所主板提交上市申请。

过去三年，公司营收从7.88亿元冲至21.44亿元、净利润由820万元增至6113万元，乘着出境游补偿性反弹的势头画出了一条陡峭的增长曲线。

而值得关注的是，这门生意的底层结构特征始终未变：作为以资源整合为核心价值的组团中间商，远海国际“先垫后收”的模式天然吃现金流，毛利率虽修复至14.3%，净利率仍徘徊在2.85%；同期应收账款近乎翻倍，经营活动现金净流量占营收比例仅3.2%，账面利润与真金白银之间的落差非常明显。

一旦行业动能回归常态，以小团化趋势、团均价值走低、刚性人力成本高企的体质，低毛利率和不到3%的净利率能否扛得住风浪？

加上近七年未获股权融资、累计存在近两千万元社保公积金缴纳差额等事实，这场急切的IPO究竟意在锚定“第二曲线”，还是主要为紧绷的营运资金链寻补缺口，是招股书尚未说透的核心问题。

利润薄，费用重

远海国际的创业故事并不复杂：2011年瑞士洛桑注册起家，2013年创始人王威以30万元买下四川华龙国旅，更名并迁到成都，随后借中国出境游东风向东南亚、欧洲等地铺开网络。

公司核心业务极度聚焦，欧洲团组旅游业务是远海国际核心收入来源。报告期内，团组旅游板块的收入分别为6.88亿元、14.72亿元及19.76亿元，占比分别高达87.3%、91.7%及92.2%，属于“一招鲜”；欧洲旅游的收入占比88.9%，平均每名游客收入7091.4元。

得益于疫情以来的旅游业复苏，公司体量快速膨胀回暖，2023-2025年：

营业收入：约7.88亿元、16.04亿元、21.44亿元，三年复合增速超过50%；

净利润：约820万元、4,920.1万元、6,113.2万元，三年净利约翻7倍；

毛利率：约11.9%、13.3%、14.3%，持续改善；

净利率：约1.04%、3.07%、2.85%，始终低于3%；

但拆开细看，单团业务的成绩单藏着一个缩水的趋势：团数量从3454个增至1.15万个，涨势喜人，但每团平均游客数从32.7人降至28.4人，再降至24.1人，团均价值也从19.92万元一路滑到17.12万元。

接的团多了，每个团却小了，单团贡献的收入也在一路走低——小团化或许是定制游的趋势，但远海国际的毛利率长期只有十几个点，显然不是高溢价的精品小团玩法。招股书显示，2025年，欧洲游客人均收入约7091元，粗略推算，人均毛利仅千余元。这种盈利模式面临天然问题：客单价提升的速度，能不能跑赢小团化带来的效率损耗？未来是否只能靠堆人头撑规模？

远海国际在招股说明书中解释，其经营业绩易受宏观经济形势影响，开展业务的国家及地区经济与社会状况可能造成重大不利影响；自然灾害、传染病爆发或其他不可抗力事件可能对业务、经营业绩及财务状况产生重大不利影响。

尽管如此，真正决定公司含金量的，是净利率和现金流。

2025年毛利率回升到14.3%，说明在组团游产品上，远海国际的单笔业务盈利空间确有改善。但净利率长期在1-3%之间，说明费用端的侵蚀相当严重，其原因在于成本结构：

其一，收入成本占比长期在85%以上，酒店和交通采购两项就占了成本的七成左右。

其二，销售及分销开支、行政开支持续抬升，其中雇员福利开支是最大组成部分，占比77%。

全球40多个办事处、海外团队和本地运营决定了其所谓“轻资产”，更多是资产端轻、但运营端重——人员、租金、差旅、管理开支都不轻。

这种增长模式本质是薄利多销+重人力运营投入，在行业景气向上的阶段很讨巧，稳吃周期红利，但很难扛住汇率不利或目的地市场需求降温，刚性费用的增长会极快吞噬利润。

2023年即是一个典例：归母净利润仅仅820万元，股东权益-1.84亿元，经营活动现金净流量-0.17亿元，可谓是险象环生。

招股书显示，远海国际曾于2019年启动A股上市辅导，但最终未能完成申报及递交招股书。

欠缴五险一金近2000万，现金流的难言之隐

低净利率背后，远海国际“没赚到钱”的现实原因是现金流含金量不够。

2023-2025年期间，公司经营活动现金流由亏转盈并增长，但2025年相对于21.44亿元的营收规模，经营活动现金净流量占营收比例仅为3.2%。以远海国际“先付后收”的商业模式，这点造血能力是不够解渴的——向上游酒店、航司、地接社预付款项，对下游企业客户却往往给60天账期，营运资金垫付压力比较大。

为什么2025年有了6000多万净利润，现金流还是不强？答案在应收账款上。

公司应收账款从2023年末的1.44亿，激增至2025年末的2.83亿，三年接近翻倍。其中，贸易应收款项净额分别是9948.3万元、1.41亿元、2.02亿元。并且，应收账款占流动资产比例高达41.5%。

三年净利润合计约1.15亿，同期应收账款增加额1.4亿。两者相减，公司额外倒贴了近2500万元给客户做垫款生意，有一定“纸面富贵”的特征。

面对资金窟窿，远海国际的解决方式之一，是拉长供应商的账款。公司应付账款从2023年的1.24亿元飙升到2.09亿（2026年5月底未审计数据），增长68.5%。这种向上下游同时“抽水”的模式，一旦供应商要求缩短账期，流动性便会即刻承压。招股书显示，公司供应商主要是酒店、交通提供商以及当地旅行社。

这也反映在债务与货币资金上。公司流动负债里的“借款”从2023年的2200万左右涨至7400万元，年均复合增速超100%。2025年末，银行贷款约1.1亿，总付息债务超过2.01亿，而账上现金及等价物余额只有9639万。流动负债4.43亿，流动比率虽然从0.51升到1.43，但低于行业平均的1.8（据Wind数据），且流动资产里近4成是应收账款，未来实际变现或还需打折。