头顶“全球微细球形铝粉龙头”光环的内蒙古旭阳新材料股份有限公司（以下简称“旭阳新材”），即将于7月24日迎来北交所上会审议。
依托铝水直炼低碳工艺、全球头部涂料客户资源，旭阳新材市占率连续多年国内第一。但银莕财经梳理招股书及两轮问询回复材料发现，这家公司的经营基本面并不乐观：核心铝粉产品毛利率三年下滑明显，光伏市场因技术迭代导致下游需求萎缩超95%；账面盈利持续高增，但经营现金流长期失血；实控人曾大额占用公司资金、以债权债务互抵方式处理拆借；与此同时，多家子公司安全事故频发。
在经营业绩与内部治理的双重拷问下，旭阳新材的上市之路能否顺利通关，仍存在诸多不确定性。
01
成本传导机制承压，核心品类收入占比连年走低
作为一家全球微细球形铝粉行业龙头公司，旭阳新材该品类的收入在营收的占比却在不断下滑。
招股书披露，2022年至2025年，微细球形铝粉的收入分别为4.41亿元、4.79亿元、4.93亿元、5.16亿元，占营业收入的比例分别为50.14%、47.93%、44.49%、39.44%，四年间累计下降逾10个百分点。
与此同时，微细球形铝粉的毛利率也未显“龙头”特质。2024年、2025年，公司微细球形铝粉产品的毛利率分别为4.12%、3.86%，相较于2022年的7.37%，这一数字在三年间近乎腰斩。
旭阳新材表示，微细球形铝粉的定价模式为“铝锭市场价格+加工费”，按此逻辑，公司应将上游成本压力悉数向下游传导，其盈利空间理应在铝价上涨周期中保持稳定。
而据公司披露的两轮问询回复，2024年度，公司主要原材料铝水的平均采购单价较上年上涨了6.63%。按照“成本加成”的逻辑，铝粉售价应随之同向调整。然而，当年微细球形铝粉的平均销售价格仅上涨了4.43%。也就是说，售价涨幅与成本涨幅之间存在2.2个百分点的缺口，直接侵蚀了毛利空间。2025年度，铝水采购单价上涨3.97%，而铝粉售价涨幅为3.15%，缺口依然存在。
除价格承压外，销量端同样出现松动。2024年，微细球形铝粉销量为24,633.14吨，较2023年的24,979.30吨下滑了1.39%。这是该产品报告期内首次出现销量负增长。
由于主营产品的毛利率下降也令旭阳新材的综合毛利率从2023年的22.01%降至2024年的20.16%，再降至2025年的19.77%。三年间，毛利率累计下滑2.24个百分点。
值得关注的是，在毛利率持续走低的背景下，客户层级与毛利率出现了倒挂关系。
北交所在第二轮问询中指出，公司500万元以上金额层级的客户，其毛利率下滑幅度高于其他层级客户。通常情况下，大客户采购量大、合作稳定，理应享有更优的成本结构或至少持平的毛利水平。公司对此的解释是，铝水价格上行、制造费用增加导致成本上升。
但成本上升为何对大客户的影响更显著？或许大客户拥有更强的议价筹码，在原材料涨价时能够将价格压力更多地向供应商转嫁，而旭阳新材为了保住这些“门面客户”，不得不接受更薄的利润空间。
典型案例是银箭集团。2024年度，旭阳新材对银箭集团（合并口径）的铝粉销售毛利率为-0.77%。2025年度，这一数字进一步降至-0.62%。换言之，公司对这家铝颜料行业的重要客户，是在“亏本供货”。对此，公司的解释是，银箭集团采购量大、合作稳定性高，向其低价销售有助于维持产能利用率、摊薄固定成本。
招股书显示，2024年，银箭集团贡献了4819.31万元的铝粉收入，占铝粉总收入的9.77%；2025年虽有所下降，但仍达3525.57万元。如此体量的订单长期处于亏损状态，意味着公司实际上在用其他产品的利润来“补贴”铝粉业务的现金流。
02
上游采购高度集中，下游光伏市场需求断崖式萎缩
客户端难以议价的同时，旭阳新材的供应端同样面临尴尬。
公司生产所需的主要原材料是铝水。2023年至2025年，公司向内蒙古霍煤鸿骏铝电有限责任公司的采购金额分别为5.44亿元、5.09亿元和6.50亿元，占当期原材料采购额的比例分别为77.30%、70.42%和72.02%。连续三年，超过七成的原材料来自同一家供应商。
招股书将“第一大供应商采购占比较高”列为经营风险之一。事实上，铝水价格的波动对公司毛利率的影响是直接的。第二轮问询中，北交所明确要求公司结合铝锭等原材料价格波动、期后走势及调价机制的有效性，说明是否具备成本传导能力。
对旭阳新材而言，其更大的风险或许还来自下游市场的变化。
招股书披露，其核心业务逻辑之一是“产业链联动”。即自产铝粉作为铝颜料的原材料，形成内部消化。报告期内，铝颜料产品的毛利率始终维持在36%以上，远高于铝粉不足5%的水平。2025年度，铝颜料贡献了公司毛利的88.59%，而铝粉仅贡献7.73%。
但公司却在收缩铝粉方面的布局。2025年度，旭阳新材的铝粉产能从5万吨调整为3.75万吨，降幅达25%。公司在问询回复中解释称，这是因为“将一条铝粉产线改造成了锌粉产线”。此外，此次IPO，公司也计划将募集资金中的14395.34万元投入“年产20,000吨锌粉建设项目”。
战略转向的背后，是下游技术路线的切换。
根据中国光伏行业协会的数据，PERC电池（P型）的市场占有率从2022年的88%断崖式跌至2025年的3%。以TOPCon、HJT、XBC为代表的N型电池迅速崛起，TOPCon单一路线的市占率便从8.3%跃升至87.6%。值得注意的是，N型电池取消了铝背场工艺，不再使用含微细球形铝粉的铝浆。
受此影响，报告期内公司应用于太阳能电子浆料领域的微细球形铝粉销售金额从2022年的5233.58万元骤降至2025年的242.42万元，三年间萎缩超过95%。与此同时，旭阳新材铝粉的产能利用率已在下滑中。2025年度，调整后的铝粉产能利用率为91.74%，低于2023年调整前的97.85%。
为弥补光伏市场流失的缺口，旭阳新材正在拓展其他应用领域，如固体火箭推进剂用特种铝粉。2025年，公司在该领域的收入为1400.47万元，较2024年的285.52万元增长390%。不过，该板块的客户高度集中，2025年度93.29%的收入来自西安航天化学动力和盖州合利铝粉两家公司；且毛利率在报告期内的波动幅度超25%。
除火箭推进剂外，公司还列举了多个新兴应用领域：氮化铝粉材、陶瓷复合材料、电子材料等。但这些领域的体量更为有限，2025年陶瓷复合材料收入为615.63万元，电子材料为157.34万元。两项合计仅773万元，是公司铝粉总收入的1.5%。
03
净利润与经营现金流持续背离，实控人“以债抵债”引关注
经营端的挑战在公司现金流量表中也有体现。
2023年，旭阳新材实现归属于母公司股东的净利润8963.09万元，但经营活动产生的现金流量净额为-5749.27万元。公司在账面盈利近9,000万元的同时，经营层面现金净流出超过5,700万元，净利润与经营现金流之间的落差高达1.47亿元。
利润的去向之一是应收账款。报告期各期末，公司应收账款账面价值分别为2.03亿元、2.38亿元和2.39亿元，从2023年到2025年规模增加了3600万元，增幅超过17%。一旦下游客户出现回款困难，公司将面临直接的流动性冲击。
另一个影响因素是政府补助。2023年，公司计入当期损益的政府补助金额为2871.62万元，占当年利润总额的27.80%。2024年和2025年，政府补助金额分别为1314.00万元和1717.70万元，占利润总额的比例分别为15.94%和15.04%，占比有所下降。
2024年和2025年，旭阳新材的经营活动现金流净额有所改善，分别为4263.76万元和5443.66万元，但相比同期7366.06万元、1.03亿元的净利润规模相比，现金回收率仍然偏低。北交所两轮问询均将“业绩增长可持续性”和“流动性风险”列为重点追问方向。对于投资者而言，利润只是会计概念，现金才是企业生存的血脉。
值得注意的是，旭阳新材在经营活动现金流为负的2023年度，仍坚持进行大额分红7135.30万元，占当年扣非后净利润的104.36%。而实控人朱双单彼时持股份额84.09%，分得约6000万元。
在问询回复中，公司对于为何选择在现金流为负的年份进行大额分红，未作详细解释。仅表示“分红系在保证正常生产经营的前提下对股东的合理投资回报”。但同期公司货币资金余额为4453.02万元，尚不足以覆盖7135万元的分红支出。
银莕财经注意到，旭阳新材内部还存在一宗涉及实控人的“债权债务抵销”安排。
2023年12月31日，旭阳新材及其四家子公司与实控人朱双单、徐秋红签署了一份“债权债务确认协议”，核心内容为：将朱双单对公司负有的1477.24万元资金拆借债务，与公司对朱双单的应付股权转让款及利息549.37万元、应付分红款678.26万元、应付徐秋红股权转让款及利息249.61万元进行抵销。抵销完成后，公司对朱双单仍负有5321.74万元的应付分红款，于2024年度支付完毕。
据披露，朱双单对公司负有的1477.24万元，来源于此前年度的资金拆借。朱双单从旭阳新材拆出资金后，主要用于“满足其日常资金需求或投入其控制的其他企业的经营活动”。
旭阳新材表示，公司已在《公司章程》《关联交易管理制度》《防范控股股东及关联方资金占用管理制度》中明确规定了禁止关联方资金占用的条款，并称自2025年初至本回复签署日“未再发生关联方资金拆借行为”。
04
实控人高度控股，安全事故与合规瑕疵频现
事实上，旭阳新材在内部治理方面的隐忧还不止于此。
截至招股说明书签署日，朱双单还通过长兴诚旭、上海聚鑫、长兴天易、长兴诚阳、长兴聚阳五个员工持股平台间接持有公司0.51%、0.32%、0.07%、0.07%和0.14%的股份，合计持有公司85.20%的股份，为控股股东。其配偶徐秋红担任公司董事、销售总监，双方于2025年10月11日签署《一致行动协议》，被认定为共同实际控制人。
协议约定，双方就公司经营发展的重大事项行使提案权、表决权时保持一致；如无法达成一致意见，均以朱双单的意见为双方一致意见。
这在一定程度上意味着，朱双单一个人就能决定公司的所有重大事项。85%以上的绝对控制权，使得公司治理结构中的股东大会、董事会等制衡机制在很大程度上形同虚设。
值得注意的是，旭阳新材已暴露出合规方面的瑕疵。
报告期内，公司存在未为全体员工足额缴纳社会保险和住房公积金的情形。经测算，若全额补缴，报告期各期应缴金额分别为147.67万元、108.37万元和92.30万元。公司称占扣非后净利润的比例分别为2.16%、1.57%和0.97%，影响“较小”。
此外，报告期内公司还受到三项行政处罚：因未如实申报出口货物属性被大窑湾海关罚款44,910元，因提供不真实统计资料被霍林郭勒市统计局给予警告，因未按期申报个人所得税被税务部门罚款50元。
除了行政处罚和社保欠缴，公司还卷入一起建设工程施工合同纠纷。2025年5月，霍林郭勒市人民法院裁定查封发行人名下的6台氮气压缩机，查封期限为两年；2025年11月，又裁定查封发行人名下一处面积为28612.14平方米的国有建设用地使用权，查封期限为一年。虽然法院允许查封期间继续使用，但氮气压缩机是公司生产经营的必备设备，土地使用权是厂区运营的基础资产。一旦诉讼走向不利，公司可能面临关键设备被限制使用或土地被处置的风险。
另外，更值得警惕的是安全事故。2022年2月，旭阳新材霍林郭勒的生产基地发生粉尘爆炸，两名作业人员受轻伤；2022年3月，铝粉遇水自燃引发火灾；2025年12月，粉尘爆炸再次发生；2026年2月，同样的粉尘爆炸又一次出现；2025年6月和9月，其全资子公司安徽诚易和安徽天易又相继发生火灾事故。
对此，旭阳新材表示上述事故为“不构成重大违法违规行为”的安全事件，公司已进行整改。
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