2025年最后一个交易日，天九共享向港交所递交招股书。半年后的今天，这份文件已经走到失效的节点。没有聆讯，没有问询，甚至连被市场讨论的热度都未能持续。
一家坐拥620万注册用户、自称“中国企业资源共享服务第一”的平台，在资本门前连第一道门槛都没跨过去。
比失效更值得追问的是：为什么这620万注册用户，支撑不起一个IPO？
01
用户池在萎缩，路演讲得越来越热闹
天九共享给自己的定位是“企业资源共享服务平台”，其核心产品是自研的“天九老板云”平台。按照招股书的说法，这个平台用大数据和AI算法匹配创新企业与传统企业，为双方撮合合作，从中收取服务费。公司声称，按2022年至2024年收入计，其在中国企业资源共享服务领域排名第一，2024年市场份额为5.5%。
平台经济的根基是用户规模和活跃度。天九老板云宣称拥有超过620万注册用户，这个数字足够醒目。然而，2025年上半年的数据揭示了另一番景象：新增注册用户32.94万，不足2024年同期146.58万的四分之一；平均每月活跃用户从2024年上半年的27.22万降至20.95万，同比下滑23%。
用户增长断崖式下跌的同时，平台的运营动作却在加码。2025年上半年，线上路演高达14,948场，同比激增52.7%。银莕财经注意到，高频路演并未带来相应的合作转化，同期促成的合作数量仅为1462个，同比下降33.11%。
路演讲得越来越多，成交却越来越少。这种“投入”与“产出”的显著背离，让人不得不追问：这些路演的真实目的，究竟是促成交易，还是维持平台活跃的表象？
而作为核心付费方的创新企业客户，其数量更能说明业务的真实温度。2022年至2024年、2025年上半年各期初，客户数量分别为44、51、46、48家，各期末为51、46、48、34家。2025年上半年期末较期初流失了14家。客户总量非但没有增长，反而在收缩，这与一个处于爆发期的“领先平台”形象有些不符。
招股书显示，天九共享的收入几乎全部来自“企业加速服务”，收费模式分为现金服务费和股权服务费。现金服务费通常为传统企业向创新企业支付合作费的30%左右；股权服务费则是不收现金，直接换取创新企业一定比例的股权，待上市或被并购后退出获利。
截至最后实际可行日期，公司声称已积累超2万家潜在创新企业客户，但这些客户并未全部转化为付费合作。平台收入与庞大的注册用户基数之间存在明显的落差。
这种商业模式的实质，更接近于“创业加速器+股权投资基金”的混合体，而非传统意义上的企业资源共享平台。按照招股书对企业端共享经济的定义，共享资源应涵盖办公空间、生产场地、仓储物流等实体资源，但天九共享的核心能力并非提供这些资源，而是撮合双方达成合作，并从中提取股权或现金回报。
它究竟属于哪个赛道，本身就是一个模糊地带。
02
净利润漂亮，主营业务却持续失血
从财务数据看，天九共享的增长并不慢。
2022年至2024年，天九共享收入从8.11亿元增长至17.72亿元，两年间翻了一倍多。2025年上半年实现收入7.24亿元，几乎全部来自“企业加速服务”，其中又分为现金服务费和股权服务费——前者按合作金额的一定比例收取，后者直接换取创新企业的股权。
但毛利的表现却与收入增长形成了反差。2025年上半年，公司毛利率大幅下滑至46.5%，较上年同期的53.3%下降了近7个百分点。同期毛利仅3.36亿元，同比减少52.8%。
毛利腰斩的原因，部分在于居高不下的人力成本。各报告期雇员福利开支分别为9.83亿元、11.03亿元、11.34亿元和4.61亿元，占收入比例长期维持在六成以上，最高时超过121%。平台需要投入大量人力进行线下活动组织和客户对接，却难以实现规模化的盈利效率。
然而，天九共享却上演了一出“现代金融魔术”。2022年至2025年上半年，公司净利润分别为-1.78亿元、6.21亿元、13.14亿元和25.07亿元。多个报告期的净利润远超同期毛利，2025年上半年的净利润甚至是同期收入的3倍多。
不过，这份看似亮眼的业绩，实则是“纸面富贵”。
银莕财经发现，天九共享的净利润高度依赖金融资产公允价值变动。2023年、2024年及2025年上半年，“按公允价值计入损益的金融资产公允价值变动”占净利润的比例分别高达103.5%、97.6%和109.9%。换言之，公司的净利润几乎全部甚至超过100%来自于其所持创新企业股权的账面估值上涨。2025年上半年，25.07亿元的净利润中，有27.55亿元来自此项。
截至2025年6月30日，公司按公允价值计量的金融资产高达65.6亿元，占总资产的82.6%。这些资产主要是作为服务费收取的数十家创新企业的少数股权。公司的资产结构已从轻资产的互联网平台，转变为持有大量非上市公司股权的投资组合。一旦市场环境变化或所投企业估值回调，利润将面临瞬间崩塌的风险。
与账面利润形成对比的，是持续流血的经营活动现金流。报告期内，公司经营活动产生的现金流量净额分别为-1.61亿元、-2.51亿元、-1.75亿元和-1.92亿元，累计净流出约7.8亿元。
利润是“纸上的”，现金流才是“口袋里的”。一家公司如果长期无法通过主营业务产生正向现金流，却依赖资产估值创造利润，其盈利质量和可持续性面临考验。
此外，在公司亟需夯实技术平台、证明其AI与大数据“赋能”能力之时，其研发投入却在绝对值和占比上双双下滑。研发费用占比从2022年的7.5%一路降至2025年上半年的2.9%，难以与所谓的“技术驱动”战略划上等号。
03
前五大客户收入占比超七成，控股股东既是客户又是供应商
天九共享与控股股东之间的复杂关联，进一步加深了外界对其独立性和治理透明度的疑虑。
招股书显示，控股股东天九共享控股由实控人卢俊卿控制，其投票权占比39.75%。卢俊卿与公司执行董事、总裁兼首席运营官卢吕贵为堂兄弟关系，两人构成关联。这种家族化的管理结构，使得公司决策的独立性天然受到制约。
更令人瞩目的是天九共享控股的三重身份。各报告期，它既是公司的前五大客户，又是前五大供应商。作为客户，其收入占比分别为25.5%、34.9%、10.8%和11.6%，长期位列核心客户行列。作为供应商，它是2024年最大的供应商、2025年上半年第三大供应商。2025年上半年的第二大供应商L，也曾受天九共享控股控制，直至2025年1月才解除关联。
在采购与销售两端的高度依赖，也令公司的业务独立性存疑。
值得一提的是，合作条件也存在不对等的情况。天九共享控股享受的信贷期为120天，而其他客户均为30天。这种显著差异引发了市场的质疑：公司是否通过延长信贷期、增加交易金额来人为推高营业收入？
客户集中度和波动性也值得注意。前五大客户收入占比最高达71.7%，核心客户变动异常频繁。2024年的第一大客户F，从事细胞技术和医疗器械业务，2022年尚未进入前五大；2023年突然贡献2.50亿元收入，占比16.8%；2024年进一步增至3.88亿元，占比21.9%；但2025年上半年收入仅5574.9万元，占比降至7.7%。类似的，2025年上半年的第一和第二大客户均于2024年5月才开始合作，短短一年内跃升为核心客户，其合作的持续性和真实性均值得推敲。
资金往来方面，2024年公司向天九共享控股及其联属人士提供约1.8亿元贷款；2024年末和2025年上半年，公司与天九共享控股订立的贷款协议金额分别高达28.3亿元和99.2亿元。尽管这些贷款已全部偿还，但一家自身经营活动现金流持续为负的公司，向关联方提供如此大额的资金，其用途和合理性存疑。
04
估值10个月暴涨240多倍，控股股东十年股权腾挪累计套现超28亿
如果说关联交易是治理层面的隐忧，那么过去十年的股权腾挪则更加扑朔迷离。
天九共享的前身成立于2011年，初期唯一股东为天九共享控股。2014年11月，天九共享控股及卢俊卿以1元/注册资本的价格注资入股，公司总估值约为1000万元，属于典型的初创企业估值水平。此后的十年间，这家公司经历了一场堪称密集的资本运作。
转折发生在2015年9月。包括茂文实业、北京艺千龙等在内的16名外部投资者，以220元/注册资本的“天价”参与增资。此次增资后，公司的注册资本增加至1136.36万元，总估值瞬间飙升至约25亿元，暴涨了240多倍。当时公司有何技术或业务突破能支撑如此估值，招股书未予解释。
紧接着，公司便以资本公积转增方式，将注册资本增加到3.1亿元。2015年10月，也就是“天价”增资仅一个月后，卢俊卿率先行动，将所持股份悉数转让，用40万元初始投资撬动约8800万元回报，投资回报率高达21900%。
此后，天九共享的股权运作愈发频繁且复杂。天九共享控股对天九共享的股权腾挪可大致分为三个阶段：
早期操作（2015-2018），通过数十笔向个人及早期投资机构的转让，持续回收资金。
平台腾挪（2019-2022），套现进入“结构化”阶段。控股股东将大量股权转让给一系列名称格式雷同、密集成立的有限合伙企业，如北京鼎致、北京久汇、北京鼎锐、北京鼎逸等。仅2022年10月20日一天，就向六家此类平台转让了价值约19.6亿元的股权。这些平台犹如“资本中转站”，承接并集中了分散的股权。
清仓退出与最终接力（2023），平台网络迅速行动，将股权打包转让给青岛胜遇、燕园天锐、晋商壹新、锦华智久等外部机构投资者，随后这些平台从股东名单中彻底消失。
据统计，通过上述长达数年的、高频的股权转让，控股股东天九共享控股累计套现资金超过28亿元人民币。
操作中的蹊跷之处同样引人注意。2016年增资完成后，公司第二大股东为Hu Zhiqaing，持有500.96万注册资本，占比1.6%，但在2017年股权转让完成后，此人却离奇从股权结构中消失，招股书未披露其股权去向。此外，第三次增资进入的杜娟，将31.31万注册资本以成本价1000万元转让给宁夏亿华鑫；半年后，宁夏亿华鑫又将该部分股权原封不动转回给杜娟，一场看似无意义的股权倒手，真实目的难以捉摸。
目前，天九共享的招股书已经失效，其讲给市场的“平台”故事，究竟有多少成分是真实的商业逻辑，又有多少成分是资本运作的包装？或许已经有了答案。
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