沈鼓集团，一家被冠以“大国重器”、“国家砝码”之名的装备制造企业，7月3日将接受上交所主板上市委审议。
2023年至2025年，公司营收从82.06亿元增长至101.22亿元，扣非归母净利润从2.41亿元增至4.58亿元，表面是一张持续增长的成绩单。
但在这份成绩单背后，一些结构性问题正在浮现。
银莕财经注意到，被赋予最高技术光环的核电业务，毛利率长期低于10%，相当一部分收入只是“过路财神”；九成核电收入来自同一家客户，而这家客户的资本开支节奏，直接决定了沈鼓核电业务的增长曲线；为一家已剥离三年的亏损企业持续提供上亿元融资担保，暴露出风险隔离机制的薄弱；在手订单首次下滑、产能利用率松动、回款能力断崖式下跌，大规模扩产的计划却仍在推进。
01
母公司靠投资收益“撑门面”，核电业务沦为“过路财神”
沈鼓集团的前身可追溯到1952年成立的沈阳鼓风机厂，2003年改制为有限责任公司，2010年整体变更为股份有限公司。公司控股股东为铁西区国资公司，持股43.07%，实控人为沈阳市铁西区国资局。
公司主营大型重载离心压缩机、工艺流程用往复压缩机、核泵等核心动设备，同时提供配件服务、检修安装等工业服务。2023年至2025年，沈鼓集团营收分别为82.06亿元、93.09亿元和101.22亿元，扣非归母净利润分别为2.41亿元、3.38亿元和4.58亿元，表面呈增长态势。
但翻开母公司利润表，却呈现另一番景象。
2025年度，沈鼓集团母公司营业收入为5.31亿元，母公司收入占比仅约5.2%。这意味着，上市公司主体几乎不从事实际的生产经营活动，所有的压缩机制造、核泵生产、工业服务等核心业务，都在子公司层面运行。更值得关注的是利润构成，母公司2025年度营业利润为5965.90万元，而同期“投资收益”一项便高达1.74亿元。
再看核电业务。核泵及其他泵类产品是沈鼓集团技术壁垒最高的板块，公司自称CAP1400屏蔽主泵机组结构尺寸、重量、功率均为世界屏蔽泵之最，填补了国内核电主泵领域的空白。然而，这项被赋予“大国重器”光环的业务，在财务表现上却难言出色。
报告期内，该板块毛利率分别仅为8.53%、8.60%和14.99%，远低于离心压缩机的22.15%、23.49%和25.48%，也低于往复压缩机14.35%、24.92%和23.80%的区间。
毛利率为何如此之低？拆解核主泵的收入结构后，答案清晰可见。
以三门二期、海阳二期、陆丰一期核电项目为例，该项目合同金额高达22.63亿元。收入由两部分构成：泵本体和屏蔽电机。其中，屏蔽电机的收入确认采用“平进平出”模式，公司不在此环节赚取任何利润，毛利率为0%；泵本体的毛利率虽然可达55%-60%，但因其在项目总收入中的占比相对有限，整体毛利率被电机部分的“过手”模式拉低。
与装备制造主业的低毛利形成对比的是，工业服务中的配件业务毛利率分别达到35.36%、43.56%和39.98%，显著高于整机销售。配件与服务收入占主营业务收入的比重从2023年的15.97%提升至2025年的16.27%，毛利贡献占比则在24%至27%之间波动。
对于一家以“重大技术装备”为标签的制造企业而言，盈利核心向售后市场漂移，究竟是存量设备规模效应释放的必然结果，还是新机销售议价能力不足的被动选择？这一问题，关系到投资者如何为其估值。
02
核电业务深度绑定：九成收入来自同一客户
一家企业对单一客户的销售收入占比超过50%，通常就会被贴上“大客户依赖”的标签。
招股书显示，2023年度至2025年度，沈鼓集团核泵及其他泵类业务收入分别为6.04亿元、8.79亿元和10.81亿元；同期，对国家电力投资集团有限公司（下称“国电投”）的销售收入占比分别为83.67%、93.63%和70.83%，而销售主要内容正是核泵等。除2025年有所下降外，前两年该业务板块超过九成的收入来自同一家客户。即便在占比最低的2025年，国电投仍贡献了核泵板块七成以上的收入。
这种深度绑定，有其历史渊源。2006年，国家决定引进AP1000三代核电技术，沈鼓被指定为核主泵（屏蔽主泵）的国产化技术引进单位。而AP1000技术路线的消化、吸收和再创新，正是在国电投主导的“国和一号”（CAP1400）重大专项框架下推进的。
截至2025年6月末，沈鼓集团核泵及其他泵类在手订单金额为约40.15亿元。这一数字虽然可观，但订单来源的高度集中同样值得关注。从具体项目来看，这些在手订单主要对应三门二期、海阳二期、陆丰一期、廉江核电一期等项目，终端客户均为国电投。
这一项目结构意味着，沈鼓核电业务的收入确认节奏、规模乃至利润率，将在很大程度上取决于国电投主导的“国和系列”核电项目的审批与建设进度。当一家企业的业务增长完全系于单一客户的资本开支周期时，其经营的可预测性便天然受限。
面对屏蔽主泵业务高度依赖单一技术路线、单一客户的现实，沈鼓并非没有布局。招股书披露，公司正在推进“华龙一号”轴封主泵的研发，样机已通过中国机械工业联合会和中国通用机械工业协会的鉴定，整机效率达到76.6%，获得34项发明专利。
从技术能力角度看，这一突破值得肯定。
但进入轴封主泵市场，沈鼓面对的是已经建立稳定供货关系的竞争对手，东方法马通和哈电动装。截至2024年末，在运及在建三代核电机组主泵整机供应累计订单量中，东方法马通以44台（29.3%）位居第一，沈鼓以36台（24.0%）位居第二，哈电动装以22台（14.7%）排名第三。值得注意的是，东方法马通的轴封主泵已广泛应用于岭澳、红沿河、宁德、阳江、防城港等多个核电站项目，在“华龙一号”技术路线上建立了先发优势。
沈鼓虽然在屏蔽主泵领域拥有69.2%的市场份额，但在轴封主泵领域，它仍是一个追赶者。轴封主泵的商业化推广还需要时间，也需要在“华龙一号”项目中获得实际装机验证。
03
为已剥离亏损企业担保三年，混改后的治理改善到位了吗？
沈鼓集团在关联担保事项上，也存在探讨空间。
2018年9月，沈阳透平作为主办单位，与浙商银行签订《票据池业务合作协议》，将包括石化泵公司在内的多家关联企业纳入票据池融资服务范围。根据协议，成员单位之间就票据池融资形成的债务承担连带责任保证。
2020年12月，石化泵公司被正式剥离。沈鼓集团将其持有的72%股权转让给天竺兴业软件，持股比例降至28%，不再拥有控制权，也不再纳入合并报表范围。
按照正常的商业逻辑，剥离意味着风险的切割。然而，接下来的安排却指向另一条路径。
2021年6月，沈阳透平与浙商银行续签《资产池业务合作协议》时，仍然将石化泵公司纳入资产池融资服务范围。这一安排一直持续到2024年4月才正式终止。换言之，在石化泵公司被剥离之后的三年零四个月里，沈阳透平仍然在为这家已无股权控制关系的企业提供融资担保，最高担保额度达到1亿元。
石化泵公司自身的经营状况，让这一安排更加耐人寻味。在被剥离之前，石化泵公司已陷入经营困境。剥离后的财务数据显示，公司并未出现根本性好转：2022年度至2024年度，石化泵公司分别实现营业收入1.16亿元、1.23亿元和0.72亿元，净利润分别为-373.29万元、11.51万元和-699.34万元。2025年1-6月，营业收入为0.45亿元，净利润为-720.35万元。
一家连续亏损、经营未见起色的已剥离企业，为何值得沈阳透平持续承担高达1亿元的信用风险？
沈鼓集团解释称，石化泵公司被剥离后，考虑到其恢复正常生产经营的资金需要，以及如果成员单位之一违约则沈阳透平需承担连带责任的潜在风险，因而继续将其纳入资产池服务范围。
事实上，这笔担保在执行中，也产生了真实的资金占用。
根据招股书披露的关联方资金拆借信息，2023年至2024年期间，沈阳透平因资产池业务多次为石化泵公司垫付资金。2023年，拆出资金合计1350万元，均在当月或次月归还。2024年，仅6月至11月期间，累计拆出4074.33万元，截至2025年12月31日尚有2600万元未归还。
这些垫付资金在账面上体现为“其他应收款”，截至2025年末，其中对石化泵公司的应收余额为3970.95万元，已全额计提坏账准备。
虽然沈阳透平与天竺兴业软件签订了反担保合同，但反担保的实际效力，高度依赖于天竺兴业软件的偿债能力和履约意愿。而天竺兴业软件本身的资产规模和偿债能力，在公开信息中缺乏足够的数据支撑。
04
订单下滑、回款放缓，逆势扩产的底气从何而来？
那么，沈鼓集团的经营基本面，是否足以支撑其雄心勃勃的产能扩张计划？
先看应收账款。报告期各期末，公司逾期应收账款分别为22.20亿元、25.56亿元和27.08亿元，占逾期应收账款的比例逐年攀升。
更值得关注的是期后回款率的变化趋势。2023年末逾期应收账款截至2026年3月31日的回款率为66.26%，2024年末降至46.90%，2025年末断崖式降至14.43%。一年时间，回款能力从“近半数收回”骤降至“不足七分之一”。
监管在第二轮审核问询中已对此展开穿透式追问，要求公司列示逾期应收账款对应项目的合同签订时间、验收时间、项目实际运行情况、报告期内及期后回款进度，并结合客户经营状况、流动性水平进一步分析逾期款项收回是否存在重大不确定性。
公司回复列举了大量“现场已运行”的项目，并强调与客户不存在潜在纠纷。2025年末逾期应收账款单项计提坏账准备2.70亿元，账龄组合计提坏账准备7.00亿元，合计坏账准备近10亿元，占逾期应收账款总额的35.84%。
逾期前五大客户中，宁夏宝丰能源系占据突出位置。2025年末，宝丰能源（600989.SH）逾期应收账款1.15亿元，内蒙古宝丰煤基新材料有限公司逾期0.59亿元，宁夏煤基新材料科技有限公司逾期0.54亿元，三家关联公司合计逾期约2.28亿元。而宝丰能源2025年年报显示，其流动资产47.73亿元，流动负债159.33亿元，流动比率仅0.28，以该指标衡量，短期偿债能力承压。
回款放缓与订单变化之间的联动，同样值得关注。
报告期各期末，公司在手订单金额分别为205.81亿元、227.84亿元和208.57亿元。2025年末，在手订单首次出现下滑，降幅约为8.46%。
与在手订单收缩同步的是产品销量的下降：2025年度压缩机合计销量424台，低于2024年的466台和2023年的446台，其中往复压缩机从194台降至157台，降幅19.1%。
然而，在手订单减少、核心产品销量下滑的经营背景下，公司却计划将超过8亿元的募资投入“绿色高效重大技术装备产业化”扩产项目，规划新增大型储能压缩机60台/套、燃料电池空压机100台/套、大型离心压缩机28台/套、10万等级空分压缩机组6台/套、轴流压缩机组2台/套，以及轴承和密封服务2.45万套/件。
而以工时口径计算，离心压缩机产能利用率从2024年的117.49%下降至2025年的113.92%，往复压缩机从104.20%降至97.28%，已回落至100%以下。从供不应求到供需基本平衡，边际变化已然发生。
募投项目达产后，仅“绿色高效重大技术装备产业化建设项目”一项，保守估算每年新增折旧及摊销便将超过2亿元。以2025年度营业利润9.44亿元为基准，这意味着仅新增折旧一项就将侵蚀超过21%的利润。
当回款周期拉长、在手订单收缩、产能利用率松动，而扩产计划仍在推进，投资者有理由追问：在“以销定产”模式下，新增产能的订单支撑在哪里？
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