2026年的北交所，依旧是IPO最多、发审会召开最频繁的交易所。从创业板撤退3年有余的富士智能，作为电视机背板、相机镜圈和电池连接片的铝制结构件厂商，就在6月22日上会。
银莕财经注意到，因其传统制造企业的底色，此前在“创业板定位”问题的首轮问询后就匆匆撤稿。三年来，公司会计差错更正频繁，独董接连跳槽，但研发层面的真实起色不大：毛利率高于同行，研发费用率却不及行业均值；百来号研发人员里硕士仅两人，大专及以下学历占了九成多。
这场换道北交所的二度闯关，到底是押注新能源转型，还是换个场子接着走老路？是市场关注的焦点。
01
“人多钱少”组装厂，研发率低引关注
富士智能主营消费电子精密结构件、汽车精密结构件，具体而言即铝制结构件，包括：电视机等显示屏及背板的结构物料，以及相机镜圈、上壳、下壳、按钮，和新能源汽车电池电芯正负极连接片等等。
其中，消费电子业务占比65.86%，毛利率24.77%，是主要利润来源。汽车电子业务占比32.83%，增长迅速，但毛利率仅13.13%。2025年，公司前五大客户分别是海信、索尼、震裕科技、富士胶片、TCL，外销居多。
公司本质上属于偏来料加工/组装属性极强的传统制造企业，主要原材料包括铝材、铜材、铝锭、耗材、外购件、包装材料、模具材料、模切材料、保护膜等。其中，铝材、铜材占到原材料成本的67%，产品销售单价不高。
随着铜、铝原材料价格上涨，供应商采购集中度抬升，采购议价能力下降；下游客户常年压价，头部订单规模缩减，富士智能综合毛利率由21.76%下滑至19.43%。
2023年、2024年、2025年，富士智能实现营业收入分别为8.61亿元、9.75亿元、11.89亿元；净利润分别为3,143.86万元、8,203.73万元、8,678.01万元；扣非净利润3083.95万元、8403.05万元、8500.81万元，最近2年增长近乎停滞，仅上涨1.2%。
（富士智能消费电子精密结构件产业链构成，图源：招股书）
从体量与盈利上看，2025年末，公司生产人员总数接近2000人，净利润8678万元，人均创利约4.32万元，属于典型的组装厂人效。
与此对应的是，招股书中强调“技术驱动”“高精密”，而盈利能力上更接近于劳动力密集+设备密集的代工企业，技术溢价的含金量不高。
在前次申报中，富士智能第一轮被问询了关于创业板定位问题后，就迅速撤稿。关于创业板定位，彼时深交所要求保荐人发表明确意见，并督促富士智能逐一核对申报材料中“三创四新”表述的具体依据，增强信息披露的针对性、有效性，避免夸大或误导性陈述。
这带出一个广受质疑的矛盾：高毛利，低研发。
2024年、2025年，公司综合毛利率分别为21.3%、21.76%，明显高于可比公司均值的19.06%、18.66%，并呈上行趋势。但研发端却是另一幅画面，研发费用率约3.23%、3.55%、2.79%，连续低于同行均值。
并且，2023–2025年，公司研发人员占比只有5.8%、6.1%、5.9%，低于高新技术企业要求的10%；研发人员学历结构上，百余名研发人员中，硕士学历仅2人，大专及以下学历占比92.77%。
其中，核心技术人员何国平的学历为大专，其余四名核心技术人员学历为本科。核心技术人员鲁少洲、董春涛，也是公司创始人，上一次披露中还是专科学历，或在申报创业板获受理同年完成进修，此番IPO已经“专升本”。
这种高效率的研发产出靠的是技术壁垒，还是“会计技巧”？是市场的核心关注点。
其中一个原因，是富士智能以外销为主，最初的“日系”股东瞩目。除了以索尼、富士为大客户，富士智能最初的股东构成就很特别：日方股东柳平武纪持股70%，漥田今朝一持股10%，鲁少洲和董春涛各持10%和5%。
鲁少洲和董春涛是如今公司的共同实际控制人，当年的出资款，全都是由日方股东柳平武纪”代缴”的。公司对此的解释是，以管理、技术方式入股，“不涉及股权代持”。2017年2月，日方股东富士机电把公司100%股权，以1元钱的价格，转让给了鲁少洲和董春涛，引发广泛质疑，包括代持疑云等等。
公司在招股书中解释，相关安排属于日方以技术、管理资源入股，不存在股权代持行为，北交所在首轮问询中亦针对股权出资、股权转让合理性进行专项问询。
（富士智能FUJICHINON商标）
其次，相机行业处于下跌之后的平衡，公司相机业务提升明显，和同行业公司有一定差异。2024年起，子公司台山富广重新聚焦数码相机精密结构组件业务，数码相机精密结构组件的销售占比从2023年的44.98%提升至2025年的81.21%，产能利用率、人均产值逐年提升，而镜圈产品也在2024年起产品系列逐步集中，叠加高端高单价镜圈新产品开发，镜圈单价提升、单位成本下降。2025年公司开发量产了数码相机上、下壳产品，该产品定位高端，毛利率较高，2025年该产品收入占数码相机精密结构组件的比例达到29.10%。
02
会计差错更正不断，废料收入暴增
对上述“低研发、高毛利”的质疑并非空穴来风，富士智能在报告期全段会计差错更正，把财务报表整体打了一遍补丁，部分指标变动比例超过60%。
公司在2025年公布了对2022、2023、2024年前5月及2024年、2025年上半年等多个期间财报的前期会计差错更正，调整项目包括：应收账款、应付账款、其他应收/应付；成本费用分配；废料成本核算等。
特点有三：
- 覆盖时间长：几乎覆盖整个IPO报告期；
- 涉及科目多：多科目系统性调整；
- 集中在冲刺IPO前：在进入北交所问询阶段后一次性更正。
这也导致，交易所对富士智能的第一次问询，针对“业绩真实性”的提问就超过1800字。
调整颇多的，是公司利润表里突然冒出来一块：废料收入占比从1.18%增长到接近10%，该部分主要为边角料/废料销售收入。
富士智能承认，对废料成本核算方式曾进行差错更正，而后北交所对“废料率变化、废料价格公允性、是否账外收款”等进行了重点追问。
逻辑问题在于：边角废料，本质是主营业务的“副产物”，按常理应随产量略有波动，成为利润表里贡献度极高的“新兴”业务，合理性存疑；并且，废料收入占比跳升、同时对废料成本核算进行了集中更正。
如果废料销售大量采用现金交易、小客户、多频次模式，而成本又有较大的主观判断空间，市场质疑认为，这是舞弊高风险区。这块业务，是不是被当成了调节利润、平滑毛利的工具？
其次，对比公司新三板公开转让说明书与北交所招股书可以发现：
2023年前五大供应商采购合计，从原披露的约1.45亿元，调整为约1.47亿元；由此推算的年度采购总额，从约3.96亿元抬升到4.36亿元，差额近4000万元；但对应的“购买商品、接受劳务支付的现金”、应付账款、预付账款等关键科目金额分文不差。
这意味着，要么是披露口径/统计范围发生变化，但公司未做充分解释；要么重分类或勾稽关系不严谨。
无论哪种，对一个正在冲刺IPO、刚刚经历大规模会计差错更正的企业来说，都不算是加分项。
耐人寻味的是，会计差错频发的年份，富士智能4名独立董事全部离任：
- 独董王涛，2022年1月辞任；
- 业务独董王卓薇，2023年2月辞任；
- 财务独董龚静伟，2024年5月辞任；
- 业务独董陈翀，2024年5月辞任。
03
大客户“断臂求生”，募投产能还要翻倍
目前，富士智能客户结构正在经历剧烈变动，大客户变动频繁。例如，在索尼电视业务节节败退下，2025年公司对其收入腰斩，第一大客户换为海信：
2023年，对索尼销售约1.42亿元，占营收约16.5%；
2024年，对索尼销售约1.56亿元，占营收约16.0%；
2025年，对索尼销售约9472万元，占营收约7.96%，同比下滑近39%。
另一个大幅下滑的客户是科大讯飞。报告期内，富士智能向科大讯飞的销售收入分别为4072.97万元、1676.48万元和1628.63万元，3年累计下滑60%。
富士智能的底气之一，或源自富士对索尼在日本市场大有超越之势。2025年，富士胶片凭借拍立得等产品大涨、半导体CMP、医疗健康产能增长重回巅峰，创历史最高利润。
（2025年富士智能相机结构件产品主要用于哈苏和富士相机）
受此影响，富士智能对其销售额持续大增，2025年相机业务收入占比已经达到65.91%。
但需要看到的是，富士胶片仅是第三大客户，而TCL、海信等多个消费电子大客户的订单收缩同样明显：
公司产能也并未满产。招股书数据显示，消费电子CNC工序产能利用率在报告期内分别为75.65%、77.64%、83.02%；汽车冲压工序产能利用率分别为78.80%、94.12%、86.42%，两大核心工序产能利用率均未达到满产状态，部分年份甚至低于80%。
而本轮IPO，富士智能募投项目规划的新增产能规模颇为激进。以正负极极柱为例，2025年销量仅95.01万PCS，募投项目计划年产能8000万PCS，扩产倍数高达84倍；防爆阀、正负极连接片计划年产能分别为5亿PCS、2亿PCS，扩产倍数分别为1.12倍和1.07倍。
传统数码相机、电视等消费电子的全球出货量，已不再处于高景气区间，索尼等日系品牌自身也在转向软件、娱乐和内容生态。在电池结构件与汽车精密件领域，本来就有大批实力更强、研发积淀更深的竞争者，富士智能在这条赛道上更像一名补位者。
在客户订单剧烈摇摆、产能利用率尚不饱和的背景下，要继续讲好“高增速+高毛利”的故事，现实难度并不小。
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