伴随ChatGPT、Deepseek等大模型持续推动全球人工智能产业发展，算力基础设施建设也进入新一轮扩张周期。无论是英伟达GPU还是各类AI服务器，其性能不断提升的同时也带来了更高的散热需求，热管理材料由此成为产业链中备受关注的细分赛道。
在这一背景下，6月9日即将上会的深圳市鸿富诚新材料股份有限公司（以下简称“鸿富诚”）也迎来了业绩快速增长期。2023年至2025年，公司营业收入增长171.39%，归母净利润增长超过4倍。
银莕财经注意到，在高增长的叙事背后，鸿富诚的信批质量值得关注：连续多年位列前五大客户的B公司，关联关系披露有限；通过设立员工持股平台鸿领管理激励王楠的事项披露不充分，逻辑性存疑。
01
AI风口业绩暴增
从业绩来看，鸿富诚无疑是AI产业发展的受益者。
2023年至2025年，公司营业收入分别为2.60亿元、3.30亿元和7.07亿元；归母净利润分别为4919.50万元、1.18亿元和2.69亿元。尤其是在2025年，公司收入同比增长超过114%，净利润同比增长超过127%，整体呈现加速态势。
（公司业绩变动情况）
具体到产品结构，热管理相关产品已成为公司最核心的收入来源，2025年营收5.69亿元，占比80.5%，同比增长184.72%。其中，金属碳基复合材料产品的营收从2024年的41.06万元一跃增长至2025年的1.92亿元，一年时间该项业务的营收增长超过400倍。这得益于AI服务器、高性能计算设备以及数据中心建设需求提升，导热材料和散热器件市场需求快速增长。
不过，对于一家拟IPO企业而言，市场关注的不仅是增长速度，更是增长质量。
通过招股书披露的鸿富诚前五大客户情况可以发现，公司客户集中度呈现持续上升趋势。
2023年，公司前五大客户销售金额合计约1.14亿元，占营业收入比例约43.63%；2024年这一比例进一步提升至48.23%；到2025年，前五大客户销售金额达到4.71亿元，占营业收入比例升至66.70%。
换句话说，公司超六成收入来自前五大客户。其中，最值得关注的当属招股书中匿名披露的“B公司”。
数据显示，2023年B公司为鸿富诚第一大客户，销售金额3472.44万元，占营业收入比例13.34%；2024年仍为第一大客户，销售金额增至5787.22万元，占比进一步提升至17.55%；2025年虽然排名下降至第三位，但销售金额仍达到7332.02万元，占营业收入比例10.38%。
（报告期内发行人前五大客户情况，来源：招股书，下同）
实际上，B公司不仅是公司大客户，双方也是关联交易。在招股书中，公司对于B公司的披露采用了匿名处理方式，出于商业机密或商业保护，本无可厚非。公司表示，相关交易遵循市场化原则、交易价格通过商业谈判确定且具有商业合理性，但关于B公司与发行人之间具体关联路径、关联关系形成背景以及双方历史合作情况等内容，公开披露信息有限。尤其是在B公司连续多年位列公司第一大客户的背景下，这样的信批或不太充分。
对于鸿富诚而言，AI热管理业务带来的成长红利已经体现业绩中，但如何进一步提升关联交易信息披露透明度、回应市场对于客户集中度和关联销售合理性的关切，或也是其IPO及其未来需要更充分回答的问题之一。
02
非员工王楠通过员工持股平台获激励？
除了关联交易信批不充分外，鸿富诚员工持股平台或存在激励非员工的安排。
招股书显示，鸿富诚在IPO前设立了最新的员工持股平台鸿领管理，用于实施员工激励计划。
根据时间线梳理，鸿领管理成立于2025年5月26日，王楠出资449万元、占比98.04%，鸿富诚实控人孙爱祥出资8.98万元、占比1.96%。但在公开披露的资料中，彼时，公司未明确王楠是否在公司任职及其担任职务。
（员工持股平台鸿领管理的情况）
根据问询回复，鸿富诚子公司重庆鸿富诚作为甲方，分别于2023年12月及2025年3月与作为乙方的苏州南诣签署了《联合实验室协议书》《联合实验室协议书(第二期)》，就双方合作设立“鸿富诚-南诣电子材料联合实验室”事宜进行约定， 该合作实验室主要基于石墨烯膜等基础原材料进行的研发和技术储备，目前尚未进行产品量产，不存在对外销售收入。
而苏州南诣就是王楠实际控制的企业，且2025年4月，公司又作为甲方与苏州南诣签署了《技术开发(合作)合同》，就双方共同研究开发晶体管、器件、探针所用原材料探索及开发(碳纳米阵列管和氮化硼纳米管生长工艺及性能验证进行合成工艺参数及性能参数验证)事宜进行约定；同年6月15日，为调动王楠的经营积极性，将高端人才纳入体系，公司与王楠、冯春燕签订了《苏州南诣股权转让协议》，约定王楠和冯春燕分别转让其持有苏州南诣41%和10%的股权给公司。截至2025年6月30日，公司已支付510万元股权转让款，2025年8月14日，苏州南诣完成工商变更，由此，苏州南诣成为公司控股子公司。
且在招股书中披露关联方时，只是将王楠与公司的关联关系披露为“发行人子公司苏州南诣的其他重要股东，其持有苏州南诣49%的股权，比照关联方披露。”并未有提及王楠在公司的任职情况。
（关于关联方王楠的披露）
很明显，鸿富诚通过特别设立员工持股平台对王楠进行激励的事项仍有值得讨论的空间。若收购苏州南诣后，王楠成为公司员工，那信息披露是否不够充分？即便收购后是员工，但在收购之前，王楠就已经作为非员工持有鸿领管理98%的股权，是否合理？若从始至今，双方只是合作关系，王楠在苏州南诣被收购后也未入职鸿富诚，那通过员工持股平台对王楠进行激励，逻辑何在？
03
研发费用率行业垫底
在业绩增长和市场需求推动下，鸿富诚此次IPO也提出了较大规模的募资计划。
根据招股书，公司拟募集资金共计12.2亿元，投向先进电子功能材料基地建设项目3.4亿元、深圳市鸿富诚新材料股份有限公司研发中心建设项目 2.3亿元、营销服务网络及总部基地建设项目 1亿元、补充流动资金2.5亿元以及发展与科技储备资金3亿元。
其中，“发展与科技储备资金”这一项目比较罕见。在A股IPO项目中，募集资金用途通常包括生产基地建设、研发中心建设以及补充流动资金等。从字面意思理解，此项目将主要用作公司的技术研发与科技进步。
实际上，2023年至2025年，公司研发费用分别为2487.50万元、2611.22万元和3244.02万元，呈逐年增长趋势；但从研发费用率来看，则持续下降，分别为9.55%、7.92%和4.59%。尤其是在2025年，其研发费用率已在同行可比公司中垫底。
与此同时，公司销售费用率则显著高于同行。2023年-2025年，公司销售费用率分别为11.71%、11.39%和7.42%，同行可比公司平均水平分别约为4.07%、4.19%和3.74%。
（公司与同行业企业销售费用率对比情况）
值得注意的是，先进电子功能材料基地建设项目拟大扩产，交易所就该问题两次追问。根据披露，该项目建成后，公司热管理材料产能将大幅增加，比如：石墨烯导热垫片将在现有产能5060平方米的基础上新增36000平方米，金属基导热材料将在现有产能4150平方米基础上新增10000平方米，导热凝胶在现有40吨的基础上新增260吨。
（新增产能情况）
在报告期内，公司热管理材料的产能每年略有增加，但利用率快速下降，分别为110.18%、92.31%、82.46%。
（公司主要产品的产能、产量情况）
对于大扩产，公司在回复中强调，本次募投拟新增产能规模较大的产品为石墨烯导热垫片、金属基导热材料(液态金属片)及导热凝胶，该等产品现有产品本身产能规模基数较小；当前市场需求旺盛，未来增长潜力较大。
但需要注意的是，就在鸿富诚拟IPO大扩产的同时，其同行飞荣达（300602.SZ）、中石科技（300684.SZ）、 苏州天脉（301626.SZ）和德邦科技（688035.SH）等也均在持续推进产能扩充，且多集中于2026年陆续投产。比如，飞荣达的在建项目主要包括江苏飞荣达智能电源及新材料项目(B基地)一期、深圳飞荣达通信相关模组产业化项目、飞荣达新能源智能制造基地项目 (含新能源相关器件建设项目)，其中，新能源智能 制造基地项目聚焦电磁屏蔽材料及器件、导热材料及 器件等方面，预计2026年建成投产，建成后将形成百亿级产能规模。
这意味着，虽然市场需求高增，但全行业都在掀起扩产潮，一旦新增产能集中释放，行业的激烈竞争也将随之到来，新增产能消化情况也将面临考验。届时，鸿富诚能否保持领先优势并将阶段性行业红利转化为长期竞争力，还是未知数。
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