香料巨头格林生物科技股份有限公司（以下简称“格林生物”）的IPO之路正来到关键十字路口。5月28日，格林生物即将接受深交所创业板发审委的考核。
银莕财经注意到，这家成立于1999年的香料制造商曾两度IPO折戟，2021年因现场检查撤离，2024年又主动撤回申请，如今第三次冲击上市，格林生物的IPO募资额从3.75亿元增至6.9亿元。更关键的是，公司突厥酮产品部分销售给拥有自产能力的帝斯曼-芬美意和IFF，境外收入占比接近九成，前五大客户集中度居高不下，而产能利用率却在走低。
三次闯关，两次失败，这一次，格林生物的成色究竟几何？
01
境外收入近九成
过去三年，格林生物交出了一份堪称靓丽的成绩单：营业收入从7.35亿元增长至10.75亿元，净利润从0.93亿元跃升至1.79亿元，复合增长率分别达到20.95%和38.78%。在化工行业整体承压的背景下，这样的增长曲线可谓漂亮。
不过，格林生物的业绩增长建立在“原料红利”基础上。格林生物的主营产品之一松节油系列，其原材料蒎烯主要来源于国内脂松节油，而国外竞争对手则主要使用造纸业副产品硫酸盐松节油。
2023年，国内脂松节油价格经历了一轮深度下跌。根据松香网数据及公司采购记录，蒎烯采购均价从2022年的2.46万元/吨骤降至2023年的1.82万元/吨，降幅高达25.91%。这一变化为格林生物带来了戏剧性的市场效应：其松节油产品销量在2023年同比暴增130.54%，收入增长73.35%，毛利更是猛增116.19%。
进入2025年，形势发生逆转。蒎烯采购均价同比大幅上涨52.74%至2.67万元/吨。尽管公司试图通过产品结构调整来对冲影响，但松节油系列的毛利率仍从2024年的30.14%下滑至2025年的27.16%。
公司在回复中承认：“脂松节油价格上升还可能使公司的松节油产品相对于主要来源于硫酸盐松节油的产品在经济性价比方面处于劣势，从而对公司松节油产品的销量或售价和毛利率受到一定不利影响。”
此外，格林生物的议价能力与成本传导能力也有待提升。以柏木油系列的核心产品甲基柏木酮（甲酮）为例。2024年，其主要原材料杉木烯采购均价同比大涨35.11%，但公司甲酮的销售均价反而较上年下降了7.01%。公司在问询回复中解释称，这是由于“基于公司综合实力、扩大公司市场份额地位的考虑”，以及库存存货的平滑性影响。
2023-2025年，公司主营业务中外销收入占比分别为87.08%、85.09%和85.21%，接近九成收入来自海外。2025年2月中美贸易争端升级后，公司销美产品被加征关税，贸易成本上升。招股书数据显示，2023-2025年公司美国地区主营业务收入占比分别为7.18%、8.45%和6.43%。
存货规模也在膨胀。2025年末存货账面价值3.58亿元，同比增幅46.3%，存货占总资产比例达20.15%。在原材料价格上行周期中，高额存货意味着更大的跌价风险。
02
核心产品绑定拥有自产能力的竞争对手
格林生物所在香料香精行业是一个隐秘而高壁垒的领域。
据QYResearch数据，2024年全球香精香料市场规模约310亿美元，长期由瑞士奇华顿、德国德之馨、美国IFF等百年巨头主导，中国企业则多在产业链中低端徘徊。
格林生物在招股书中自称是国内少数掌握突厥酮产业化技术并实现规模化生产的企业，2022年至2025年，突厥酮收入从1.06亿元增至3.20亿元，占全合成系列收入比重从39.53%跃升至63.52%，毛利率从35.18%提升至50.61%，成为拉动公司业绩的核心引擎。
但吊诡的是，格林生物的突厥酮产品正大量供应给国际香精香料巨头帝斯曼-芬美意（DSM-Firmenich）和国际香精香料公司（IFF）。而后者，恰恰是突厥酮领域与格林生物直接掰手腕的竞争对手。
招股书显示，向帝斯曼-芬美意的销售金额分别为9357.34万元、13241.57万元和11295.11万元，向奇华顿的销售金额分别为7772.02万元、9957.51万元和11443.18万元。
格林生物解释称，由于公司通过技术创新显著降低了生产成本，其突厥酮产品具备了突出的“经济性价比优势”。“帝斯曼-芬美意和IFF作为全球大型香料香精企业，具备突厥酮产品的生产能力，但出于“保证供应稳定”和“产能补充”的考虑，选择向格林生物采购。
这听起来是一个三方共赢的商业故事：巨头优化了成本，格林生物获得了增长。问题在于，上述合作是否稳定且可持续？
银莕财经查阅发现，这种合作关系并非一帆风顺。报告期内，帝斯曼-芬美意对格林生物突厥酮的采购呈现剧烈波动：2022年采购1422.99万元，2023年骤降至0元，2024年又猛增至4783.73万元。公司解释称，2023年的零采购系“基于其自身产品销售和库存消化原因”。
格林生物在问询函回复中坦承，若未来帝斯曼-芬美意和IFF因自身产能扩张、技术改进或其他原因减少向公司采购突厥酮产品，将对公司突厥酮产品销售收入产生不利影响。
此外，格林生物在回复中称，帝斯曼-芬美意突厥酮产品销售均价总体较公司高约10%以上。这意味着，公司在上述合作关系中处于被动地位。IFF杭州2025年1月环评文件显示，其大马士酮产能常年维持200吨/年，生产负荷已达101%，当期技改方案并未规划产能扩张。这意味着，格林生物近年突厥酮业务的增长，一定程度上依托竞争对手产能瓶颈形成的窗口期。一旦海外同行完成技术迭代、重启产能扩张，行业供需格局将发生变动，格林生物突厥酮的增长神话还能否延续，值得拷问。
03
核心团队来自“大客户”
格林生物与前述同行的关系远不止客户那么简单，其核心管理团队与技术骨干中，至少有六人拥有同一家国际行业巨头的长期任职履历。而这家巨头，恰恰又是该企业报告期内的前五大客户之一。
银莕财经查阅招股书及多轮问询回复发现，公司董事长陆文聪、副董事长兼副总经理陈东霞、董事陈家德、副总经理胡建良、总经理助理陈伟琴以及现任总经理王利人，均曾在国际香料香精（杭州）有限公司（下称“IFF杭州”）任职。其中，陆文聪曾任IFF杭州副董事长兼总经理，王利人曾任工厂总经理。
值得注意的是，除王利人于2023年8月才加入格林生物外，其余五人离职IFF杭州的时间均在1999年至2000年初，此后便共同创立或加入格林生物前身。
IFF杭州的母公司国际香精香料公司（IFF），在报告期内稳居格林生物前五大客户之列，2023年至2025年贡献收入分别为4024万元、6996万元和9091万元，呈快速增长态势。
面对监管的质疑，格林生物回复称，IFF杭州的主要产品为佳乐麝香、龙涎酮、苯乐戊醇等，其突厥酮产能仅250吨/年，占其总产能的1.61%。而公司的主要产品体系与IFF杭州不同。而针对技术来源，格林生物强调，其核心技术均为自主研发，并列举了环氧化技术、Aldol缩合技术、格氏反应技术等多项专利，其中部分专利的发明人包括陆文聪、胡建良、陈伟琴等拥有IFF背景的人员。
此外，格林生物还详细解释了其与IFF的合作历程：公司自2011年开始与IFF建立联系，2013年才成功进入其供应链体系，首单产品为菠萝酯，合作对象为IFF墨西哥等主体，与IFF杭州的交易始于2015年。公司强调，IFF的采购决策由其全球采购部门统一负责，各地区主体仅负责具体执行。
业务层面的特殊关联之外，格林生物的内部治理还带有鲜明的家族色彩。
招股书显示，公司实际控制人为陆文聪及其女儿陆为。陆文聪出生于1942年11月，至2026年已届84岁高龄，但仍担任公司董事长，直接参与战略决策与重大经营事项。2025年6月，就在公司提交上市申请前夕，陆文聪与其女陆为签署股权转让协议，无偿转让900万股股份，占公司总股本的9%。同期，双方签订一致行动协议，明确约定在意见分歧时以陆文聪意见为准。
此次转让完成后，陆文聪直接持股27.11%，陆为持股9.00%，父女二人合计控制公司36.11%的表决权。陆为同时担任公司董事、副总经理，并分管人力资源与销售。陆为的配偶范宇鹏亦担任公司董事，并参与公司研发工作（系多项专利发明人）。
那么，陆文聪如此高龄，对后续公司治理的稳定性是否存在风险？公司表示，陆文聪“身体健康，精力充沛”，且公司治理架构成熟、管理团队专业分工明确，家族持股安排“有利于进一步确保公司控制权的稳定”。
04
左手分红，右手募资补流
在格林生物冲刺创业板的故事中，“产能扩张”是贯穿始终的核心叙事。据披露，公司拟募集6.9亿元，其中4.2亿元将投入“年产6300吨高级香料生产项目”，试图进一步扩大突厥酮、檀香等优势产品产能，并布局麝香等新产品线。
但格林生物的产能利用远未“饱和”。报告期内，其产能利用率分别为67.51%、73.79%和50.97%。对此，公司回复称，总产能数据是“合成+精馏”全工序产能与“单独精馏”产能简单相加的结果，而香料生产的关键瓶颈在于前端的化学“合成”环节。公司“合成+精馏”全工序产能的利用率分别为95.74%、110.10%和107.76%，实际已处于超负荷运转。
银莕财经横向对比同行业公司发现，扩产并非格林生物独有。新和成（002001.SZ）、新化股份（603867.SH）等均有大规模香料扩产计划。但关键在于，这些公司的扩产多围绕其已有成熟优势产品展开（如新和成的柠檬醛、薄荷醇），而格林生物本次募投项目中，新产品产能占比超过60%。
与产能扩张的雄心相比，公司的研发投入力度显得相对谨慎。2023至2025年，研发费用率分别为2.52%、2.73%和3.47%，直至2025年才勉强越过高新技术企业认定3%的基准线，而同期同行业公司均值在4.28%至4.59%之间。问询回复还披露，2025年9月深交所对前次IPO的保荐代表人韩松、王静采取了约见谈话措施，指出其在执业过程中对发行人“研发、采购内部控制不规范，研发费用核算不准确等问题”。
同时，格林生物的财务决策同样值得审视。2024年，格林生物实施现金分红8000万元，占当年净利润的53.18%。按实际控制人陆文聪父女合计约36%的持股比例计算，二人可分得约2890万元。而此次IPO募资计划中，公司拟将8000万元用于补充流动资金。
值得关注的是，格林生物的资金并不充裕。截至2025年末，公司资产负债率为57.88%，货币资金仅略超7000万元，而短期借款及一年内到期的非流动负债合计约3.46亿元。流动比率和速动比率分别为1.31和0.64，持续低于同行业平均水平。
当一家拟上市企业将逾半数净利润用于分配，同时又以“补充流动资金”之名向二级市场伸手时，其融资的必要性与资金使用的优先级，显然需要更为审慎的论证。
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