5月6日，劳动节后第一天，深圳市维琪科技股份有限公司（以下简称“维琪科技”）将迎来北交所的上会审核。
作为背靠宝洁、联合利华、丸美（603983.SH）等知名品牌的化妆品原料商，维琪科技近年业绩高速增长，从IPO申报到顺利冲刺上会，全程耗时不足一年。
不过，银莕财经注意到，业绩高增之下，维琪科技的主要客户及销售金额波动明显，北交所两轮问询均直指核心，对其业绩增长的真实性、持续盈利能力提出质疑。同时，公司的OBM（自主品牌）成品业务培育路漫漫，还被问询是否涉及传销等非法活动。
此次上市，维琪科技拟募资2亿元，大部分均用于扩产项目，但公司现有产能利用率本就处于不饱和状态，募投项目的合理性也存疑。
01
客户多且散
公开资料显示，维琪科技是一家创新驱动的化妆品原料高新技术企业，是国内首家向知名国际品牌销售创新新原料的化妆品原料商。
2023-2025年，维琪科技分别实现营收1.65亿元、2.48亿元和2.75亿元，近三年复合增长率超29%；实现归母净利润4228.72万元、7064.40万元和9084.67万元，复合增长率更是超46%。
增长势头延续至2026年，公司预计2026Q1实现营收约6642.18万元，同比增长2.71%；归母净利润2434.37万元，同比增长4.37%。
不过，伴随营收增长，维琪科技的应收账款也水涨船高。2023-2025年，公司应收账款余额分别为3582.19万元、6967.55万元和5351.32万元，占当期营收的比例分别为21.73%、28.14%和19.44%。
（维琪科技应收账款金额情况，图源：公司招股书，下同）
值得注意的是，2024年公司应收账款同比大增94.51%，而同期营收增速仅50.23%。对于业绩的高增，北交所也要求公司说明“收入快速增长的原因”，以及“业绩增长的可持续性”。
从客户情况来看，维琪科技主要客户类型包括化妆品品牌商、代工厂、贸易商、经销商等，各期合作客户数量分别为691家、862家、866家、648家。2023-2025年，公司向前五大客户销售金额分别为4858.94万元、9597.58万元和9700.85万元，占比分别为29.48%、38.76%和35.24%，主要客户及销售金额变化较大。
公司表示：“护肤品行业参与者高度分散，中小企业客户众多，该类客户因经营规模较小，抗风险能力较弱，呈现企业生命周期、品牌生命周期或产品生命周期较短的特点，受此影响报告期内公司客户群体常态化更替，存量客户逐渐减少。”
并且，主要客户中，化妆品品牌商自身销售渠道大多包含了各类电商平台。公司坦言：“如果公司主要客户未来无法与电商平台持续保持良好的合作关系，或监管政策、税收政策、电商平台的销售政策、收费标准、地缘政治环境等发生重大不利变化，则可能导致公司客户终端销量下滑，进而减少对化妆品原料或ODM成品的采购量。”
02
OBM业务难培育
从收入构成来看，维琪科技本质上仍是一家“代工厂”。公司业务以化妆品原料为核心，同时为客户生产化妆品成品，其中包括ODM成品及OBM成品业务。2024年，其ODM成品业务收入占比已攀升至42.68%，而毛利率更高的OBM成品业务占比仅为4.37%。
具体来看，2023-2025年，维琪科技化妆品原料收入分别为9370.48万元、1.26亿元和1.66亿元，占比56.88%、50.93%和60.37%；ODM成品收入为6371.49万元、1.06亿元和9410.26万元，占比38.68%、42.68%和34.23%；OBM成品收入为400.62万元、1080.16万元和483.78万元，占比2.43%、4.37%和1.76%。
从毛利率来看，报告期内，化妆品原料毛利率分别为79.10%、80.23%和79.09%，ODM成品分别仅44.87%、48.16%和48.00%，OBM成品分别为83.71%、73.91%和86.33%。
（主营业务按产品或服务分类的毛利率情况）
其中，毛利率相对较高的OBM业务主要面向终端消费者，通过线上和私域渠道进行销售。2023年11月，维琪科技与速派来合作采用社区团购模式销售OBM产品，合作后，2024年销售金额急速增长，由2023年的183.52万元同比增长421.18%至956.47万元。不过，2025年起，受社区团购渠道竞争加剧影响，销售金额下降，2025年上半年仅233.83万元。
值得一提的是，对于OBM业务的销售模式，北交所盘问颇多，特别问到“私域渠道是否涉及传销等非法活动。”
维琪科技表示：“公司私域渠道业务系正常商业行为，具有合规性，不涉及传销等非法活动，不存在受到市场监督管理部门行政处罚的情形。”但同时公司也坦言，“若OBM成品业务对化妆品原料业务造成负面影响，将会采取限制、停止OBM成品业务等措施消除影响。”
此外，2023-2025年，维琪科技的境外销售收入分别为772.31万元、1263.27万元和2319.44万元，占当期主营业务收入的比例分别为4.69%、5.11%和8.44%，呈逐年上升趋势。并且，境外销售毛利率分别为83.72%、84.22%和84.19%，显著高于境内销售毛利率的64.50%、64.74%和66.97%。
公司解释称：“主要是因为公司外销产品以新原料和复配原料为主，该等产品因其创新性和独特性，毛利率相对较高，此外，外销收入不涉及ODM成品销售收入，导致外销毛利率高于内销。”
03
产能利用率低还大力扩产
股权结构方面，丁文锋直接持有公司57.2781%的股份，为公司控股股东。赖燕敏直接持股3.5165%，丁文锋与赖燕敏为夫妻关系。此外，丁文锋、赖燕敏、维聚康和维聚泰签署《一致行动协议》，夫妻二人直接及间接可支配的公司表决权比例为63.7675%，二人为公司共同实际控制人。
“夫妻档”经营的同时，还存在诸多关联交易。赖燕敏曾设立并控制多家企业经营“肽妍”品牌化妆品业务和美容门店，报告期内，公司存在向肽妍科技等关联方销售的情形。2022年开始，赖燕敏密集注销或转让了其直接设立并控制的“肽妍”品牌系列业务及多家美容门店与相关主体，如肽妍科技、瑛缨生物、宁为投资、星光美目等。维琪科技对此解释为“解决同业竞争”和“战略调整”。
此次IPO，维琪科技拟募资2.0亿元，其中，1.7亿元用于珠海市维琪科技有限公司新建维琪健康产业园项目，3000万元用于维琪科技研发中心项目。而在首次递交的招股书中，维琪科技原本拟募资3.66亿元，其中3.12亿元用于维琪健康产业园项目。
据悉，维琪健康产业园项目为在建项目，截至2025年，维琪健康产业园工程进度已达58.90%。项目建成后将对公司化妆品原料和化妆品成品产能进行扩充，同时增加头皮类等产品管线布局。
数据显示，项目达产后，公司的多肽原料（粉末）产能将达到1000kg，非钛原料30000L，化妆品成品将达1.92亿PCS。
（项目达产后公司产能变化情况）
不过，2023-2025年，公司全流程自主生产模式下的多肽粉末原料的产能仅192kg，产能利用率分别为69.76%、74.42%和117.50%；部分工序自主生产模式多肽粉末原料的产能为480kg，产能利用率分别为31.93%、36.60%和42.84%。ODM成品业务及OBM成品业务的产能分别为6032.16万PCS、7504.80万PCS和8695.20万PCS，产能利用率仅43.05%、76.79%和57.42%。
在产能利用率较低的情况下实施维琪健康产业园项目大扩产，未来产能消化成迷。
并且，维琪健康产业园项目不仅扩增现有品类产能，并拟拓展头皮护理、防晒等产品管线以及发酵类、植物提取类产品。而目前公司头皮类、口腔类化妆品原料、香精香料等尚处于小批量客户验证阶段。
从公司的负债状况来看，2023-2025年，公司资产负债率分别为12.96%、15.18%和13.59%，远低于同行2023年、2024年均值的30.92%、27.05%。且就在2025年，公司还进行现金分红2500万元。显然，公司并不怎么缺钱。
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